启辰观点

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投资就是投人，而投人当然要关注人品和能力。对于母基金来说，通过尽职调查（Due Diligence，简称‘DD’或“尽调”）来分辨优秀的子基金管理人（GP），就是力求对GP人品和能力做深层次的了解。

尽调主要分为业务、财务、法律尽调，其中，财务是所有经济活动的最终流向，也是最能够合理且贴近观察一个GP是否言行一致的理性工具。

所以，投资过程中认真对待财务数据是投资人的基本素养。从子基金管理人的财务报表、基金产品的财务报表分析，将GP所述、所为与事实做匹配。

今天我们就来聊一聊对GP进行财务尽调的一些心得。

1. 对GP财务尽调的重要性

母基金在选择并投资GP的过程中，会经过项目筛选、预审立项、尽职调查、条款谈判、投委决策、协议签署和交割执行等环节，当中的每一个环节都是来回锤炼的过程。其中，尽职调查工作贯穿于整个投资交易。

以验证拟投标的不同类型的信息作为区分，尽调主要分为业务尽调、财务尽调、法律尽调三大方面。

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我们从同行交流中发现，即使“投资就是投人”这个普适性的观点存在于投资人的认知里。但是在尽调过程中，多数LP可能更多的还是关注GP过往已投标的，并花费大量的时间将这些标的的未来趋势和预期回报一个个掰开揉碎地来讨论。但过犹不及，过度关注历史投资项目，对于GP的了解反而不够深刻。

当然从业务面向探讨已投项目，并试图从投资策略和投资逻辑的视角推论GP投资能力是十分重要的。可是，对GP的全面了解仅落在项目层面的业务分析是不够的，也需要从GP的财、法角度进行分析，这三重视角的交集，才能够帮助我们更全面的完成对GP的投资决策、降低信息的不对称，这也是连界启辰资本对GP深度理解而形成的差异化。

我们相信：每一个数据代表的是一则故事，而每一个财务处理也代表一种思维的选择。财务报表是经济事实和思维选择的最终沉淀，特别的是，财务数据可以帮助我们将观察从定性转变为定量的一种评判。

比如说，当GP的财务报表里律师费的支付占总费用达到多少比例时或趋势时，GP是否存在未披露的诉讼而影响其运营稳定，同时我们在评估GP涉及合规风险的经营情况时，需要在财务指标层面给予律师费一个合理的权重。

当我们累积足够多的数据并完善分析后，建立一套具备一定参考价值的定量指标，能更有效率的帮助母基金高效的进行投资研判，也能够帮助GP体察自身的管理问题。然而，在这一数据积累的路上，我们尝试划分阶段性的工作。

第一阶段—提炼指标：我们从数据观察推论事实和数据之间的关联性，进而将这个关联性形成一个客观的指标。比如前述的律师费占比，类似于我们经常能见的GP的各种投资绩效数据，如：IRR、MOIC、DPI等。

第二阶段—建制考核量表：将前一阶段的指标纳入评估GP的综合性考评表，融合定量和定性面向的评估。

第三阶段—追踪修正：依据后续定期及不定期的追踪，反馈考评表对投资决策影响的有效性，进而将考评表迭代和优化。

2. 对GP财务尽调如何执行

对GP的财务尽调可分为两个方向：

一个方面是对GP自身报表的财务尽调，从财务数据尝试量化人品和能力，如此可以帮助投资团队用同一把尺去做判断；

另一方面是对过往基金产品的财务尽调，强调从业务端搜集得到的信息是否如实反应在财务数据上，比如：项目的预期回报（浮盈）是否反应在金融资产公允价值变动损益科目内。同时，GP自身和基金产品两者之间的财务尽调结果应互为支持。

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财务尽调不仅是纸面功夫，而需要结合业务尽调中的访谈、对项目的理解，法律尽调中的股权结构、GP的规章制度，作一事实和数据的对比。

本篇并不探究对GP财务尽调的工作步骤，而是通过我们在实操过程中，对GP报表、对数据提问，从中观察现象，往下做深一层次的思考。同时，我们也可以从财务尽调的过程中反思：从财务角度应判别什么类型的问题为红线？

在IPO过程中，对项目的财务尽调，更多的是从企业会计准则的角度，确认公司业务流程和账务处理是否有与准则规定不一致之处，是否有需要整改而可能影响上市进程的情况。而对GP的财务尽调，则侧重GP经营的健康程度和持续性。当各家GP业绩情况差异不大的情况下，哪家GP的经营情况更稳健，且因为本业投资业务做的好，所以投资结果好；哪家GP对自身管理有长远而稳健的经营理念和实践，而不是对所投企业管理指手画脚，反观自己的投资公司却管理的一塌糊涂。

3. GP财务尽调五问

一般来说，基金管理公司和基金产品的财务报表结构是相对简单的，因为基金管理公司是个轻资产行业，由人提供的资产管理服务，所以报表中除了少量的固定资产（办公场地、电脑设备）、无形资产（采购或委外开发的系统软件）外，更多的是所投的金融资产、闲置资金及人员费用。

接下来，我们从财务报表来探讨GP报表中一些常见科目的意涵：

(1). GP的认缴出资意味着什么？

GP的认缴出资（注册资本）的意义和一般企业并无二致，表示GP股东承担责任的能力以金额方式量化。国内《私募投资基金监督管理暂行办法》未对私募基金管理人注册资本有明确规定，但在实践中，1,000万是对私募基金管理人申请牌照时最低的门槛要求。

另外，中国证券投资基金业协会对实缴比例未达注册资本25%或实缴金额未达200万的基金管理人，还会在管理人公告的信息中特别提示，这个举措的目的，是在鼓励基金管理人股东对管理人进行出资，以满足其运营需求。

所以GP的认缴出资除了满足合规要求外，也代表了承担无限连带责任的GP具备稳健经营的资金实力。我们在财务尽调的过程中，曾见GP报表中存在长时间挂账的“其他应收款”，结合其他科目余额和报表结构的推测，可以合理假设实缴资本被转移到其他用途，如此可能加重GP从其他业务来源寻求支持性现金流的可能性，进而影响GP在投资本业上的专注度。若面对这样的情况，我们建议在这类的财务指标评价上给予一个较低的权重。

(2). GP的收入来源意味着什么？

对于GP而言，收入来源分为两种，一是管理费收入，二是超额收益。

从基金产品中收取管理费，是GP日常经营公司所需的现金流来源。若是没有管理费收入，GP就无法招聘人员、支付房租、出差调查项目。因为超额收益是基金中后期的收入，一般发生在基金为LP还本之后，GP才可能获得该部分收益，所以GP前期的运作主要是依靠管理费收入。

因此，GP的管理费收入和人员规模有较大的关联性，通过管理费收入和费用结构分析，我们也能了解GP的运营管理中关于预算规划及执行的能力。当收入无以为继或消耗过快时，我们对GP是否能存活过基金存续期，是否有能力对所投项目持续执行投后管理等可能就会产生存疑。

另外，从GP收取管理费的时间点及管理费的测算，也可以了解GP是否严格执行合伙协议约定。举例来说，多数子基金在投资期后的管理费是按已投资未退出项目的投资成本为基数计算管理费，所以按季末或按年末的成本基数设算，并与财务报表做一比对就能推论GP财务管理能力及合规执行力度。

此外，我们也能通过管理费的测算，来确认GP对所有LP是否一视同仁，是否有违反最惠国待遇条款，仅对部分LP收取优惠的管理费率。

(3). GP的销售/管理费用意味着什么？

投资活动主要依靠的就是人，因此GP的费用来源绝大部分都是与人相关的费用，无论是内部员工的薪资费用，还是外部的顾问专家、律师、会计师等各类服务费。

GP和基金层面的费用，首先关注的是费用归属，应该归属于基金管理人的费用是否放到了基金层面来承担。比如，绝大多数的子基金并不承担GP人员的工资；或者，对于最终没有投出的项目，但在投资过程中委托了会计师或律师执行的尽调服务费，是否转嫁给基金来承担，这类场景一般会在合伙协议中明确约定。

再者，我们也可以从费用明细中观察GP获取项目和募资的能力。当GP强调自己有获取优质项目的能力，而费用中却有相当比例的财务顾问费或无法合理解释的咨询服务费时，我们需要对这项能力的权重进行重新评价。

咨询服务费也可能表明支付给第三方的募资服务费（Placement Agent Fee）。一般设立时间较短的GP多是投资能力较强而募资能力较弱，所以借助募资渠道寻找资金，但若随着经营时间增加，营业费用中还是有占比较高的募资服务费：一则，是否隐含老投资人对GP投资能力不够认可，所以无法持续出资；二则，费用无法节流，便无从对投资团队有更强的激励效果，进而影响团队持续发展的可能性。

(4). GP的薪资费用意味着什么？

分析管理费用中的薪资费用能更实际地理解GP的激励制度，不过这也是实操中相对困难的地方，多数GP基于保密考虑，并不愿意提供带薪资信息的花名册、超额收益分配计算表等。

一般我们会请GP说明激励制度落实的具体表现，或者采用隐去敏感信息和薪酬级距的方式来估算。一是估算结果能推测团队规模，作为GP人员为正职或兼职的辅助证明，并通过团队简历、访谈、资历背景调查等综合信息，来确认GP人员流动性、团队默契、绑定程度等；二是也能从估算金额对薪资纳税的合规性做一次确认。我们确实见过人员流动率较高的GP，在激励措施上即存在明显的不足。

(5). GP的营业外收入意味着什么？

GP或基金财务报表的营业外收入主要由地方税收优惠奖励产生。

关于GP和基金可以受益的返税政策有募资补贴、投资补贴及个税返还等几个类别，且在各税收优惠地有不同的处理流程，有的地方返税由管理公司收取，有的地方则拨付到基金层面。因此，营业外收入考验GP的两层能力：其一，是对各地最新税收优惠政策的把握，所以我们经常能见到在北上广深的GP，把基金设立在全国各处；其次，是否基于LP利益极大化的原则实施合理的处理流程及为LP争取最佳的税收优惠。

举例来说，在溢价的份额或股权转让交易中，当卖方是个人，基金作为买方同时为代扣缴义务人时，GP需要在支付转让价款时为卖方申报个人所得税，纳税后，GP可依据基金设立地的税收优惠政策申请相关个税进行返还。目前实操上，部分地方基金小镇的个税能享受地方税收的分成70-80%的返还，相当于28-32%已缴个人所得税可以退回。因此，税收奖励产生的营业外收入占比越高，我们可以考虑给GP一个相对高的评价权重。

除了上述科目的探究，诸如：GP的关联交易、流动性风险、优质项目的份额分配、或有负债等等，都能通过财务数据进一步剖析，有机会我们可以在其他篇幅中展开讨论。

4. 结语

综合以上观点，尽职调查的出发点在发现问题，财务尽调更是强调以数据形式在历史的分析上建立对未来行为的预测。而业务、财务、法律尽调形成的综合结果是在评价投资GP的风险和机会，最终会从三个方向影响投资交易：（1）投资案件的成立与否；（2）交易价格；（3）交易条件（即，交易文件的补充）。

投资从识人的感性视角做评断固然受用，但从理性论证的结果往往更禁得起逻辑检测和时间考验，我们希望通过多维分析的方式，论证出一套有效遴选GP的指标，而提高对细节的关注可以从财务数据开始。

共建一个更良善的母基金投资生态，我们一直在路上。