启辰观点

11月3日，玥堂主对话知名投资大号“金融街老裘”主理人何天峰，同时他还是聆泽投资创始人兼董事长，两人就中长期的投资机会，中美市场分析，美联储加息对我国经济的影响以及A股接下来的市场走势等问题进行了探讨，并碰撞出了很多精彩的观点和看法。

嘉宾介绍

王玥：首先请天峰老师就个人的成长经历和投资经历做一个简单的介绍。

何天峰：大家好，我是何天峰，是上海聆泽投资管理有限公司的董事长。我自己的经历比较简单，2001年毕业于复旦大学国际金融专业，2007年拿到了美国CFA资格，毕业之后一直在国内的公募跟私募行业工作，公募当时是在上海的海富通基金，08年到现在是一直在私募这个行业工作。聆泽投资是我自己作为一个大股东创立的一家公司，主要从事国内A股上市公司的研究跟投资，聆泽是基金业协会授予牌照的阳光私募基金，所以，我们的经营模式主要是通过发行私募基金，为投资人去管理这笔钱。

王玥：最近二级市场的表现让大家内心比较焦虑，跌的比较多，回调的比较多，我们想听听天峰老师对最近二级市场表现的一些思考和观点。

何天峰：的确如您所讲，二十大结束之后，市场从上周一开始暴跌，最近两天有一点反弹，总体来讲，这一两年市场都比较难，虽然有一些结构性的机会，但是不太容易把握住。

好的方面是，沪深300指数已经连跌了四个月，这种情况在历史上并不多见，所以短期来讲，我认为11月份可能会稍微好一点。中长期来讲，我和大家一样，也一直在思考明年的一些投资机会到底在哪里，我们应该采取什么样的应对措施。

我觉得目前比较确定的是整体市场的估值已经很便宜了，最新的沪深300的PB估值是1.2倍，基本上回到了2014年的水平，甚至低于2018年去杠杆跟2020年武汉疫情爆发的时候。如果历史可以重复，在1.2倍PB买入沪深300ETF，一年以后最少获利30%以上。

所以，我想说的是，虽然明年经济可能有这样那样的问题，但是我对明年的股市并不悲观，一方面是估值已经很便宜了，另外一方面如果你看沪深300指数，从2004年到现在，连续两年年线收阴，下一年基本上就是一个大阳线了。

王玥：也就是说股票指数和宏观经济，它的曲线可能不一定是完全一致的。

何天峰：股票指数和宏观经济的走势并不完全共振，一般股票市场会领先宏观经济一段时间的。我认为明年会看到一定程度的估值修复，当然如果经济比今年更好一点，那么股票的市场的表现会更好一点。

王玥：大家比较关心最近大盘震荡调整的比较厉害，从专业角度来看，你觉得背后可能会有哪些原因？

何天峰：影响大盘的原因很多，主要是这几个方面：一方面是美联储的加息。美联储昨天晚上宣布加息3码，预计12月份还要加息2-3码。我们认为明年美国的通胀还是很难大幅下降，所以美联储的加息肯定还停不下来。

另外一方面，2月份爆发俄乌战争，以及目前来看俄乌战争的长期化，包括七月份的台海危机，然后国内的三季报业绩低于预期，海外资金抽离等等这些因素综合起来，都导致了今年这个市场有很大的跌幅。就我个人而言，这里面其实有一些是短期的负面因素，有些是长期的因素，但因为今年市场不好，投资人都把这个负面消息放大了。

王玥：前一阵我们看到一些媒体也讲到外资在中国市场短期的调整或者是撤离。其实我们很多普通的投资者也不是特别理解，到底外资对中国A股的影响有多大，你能不能给我们讲一讲？

何天峰：好的，我们先从一个大的宏观数据来看，从2014年有了北上跟南下的互联互通之后，每一年其实北上都是净买入，但是今年的情况比较例外。

今年最新的数据，北上合计是流出65亿元人民币。过往几年都是每年净流入1000亿-2000亿这个水平，今年没有流入反而有流出，这是比较罕见的。我个人认为外资出逃暂时还没有结束，因为如果美联储继续加息，人民币还有进一步的贬值预期的话，还是挡不住外资的流出。外资是倾向于买国内比较大市值的蓝筹公司，所以，外资其实对于像茅台、平安这样的公司股价影响会更大一点。

王玥：如果这样的话，大家比较关心的茅台它股价会不会继续下跌？

何天峰：1300的茅台，说实话，是在送钱送红包给大家了。因为不管是从哪个角度看，我觉得茅台跌到一千三、四真的是一个非常舒服的价格了。

来源：同花顺（截至11.6）

在茅台没有下跌之前，我们内部的测算大概今年一千五、一千六是茅台的一个底了，向上的话两千一、两千二，大概是这样的区间。对茅台我还是蛮有信心的，今年的业绩大概是20%增长，明年的话大概是18%，后年16%、17%的样子，到2025年差不多净利润能超过1000亿。

王玥：从长期看你觉得茅台还会成为A股的定海神针吗？或者是独一无二的代表性公司？

何天峰：茅台具有奢侈品属性，卖的是最好的白酒，现金流非常好，ROE也非常高，贵州省也是希望他股价涨，大股东，小股东的利益也是一致的。所以综合多方面因素，我觉得茅台不能说A股最好的标的，但是从我个人角度而言，我是非常认可茅台的。

市场见底

军工及新能源孕育巨大机遇

王玥：其实很多企业家可能一开始没有在意的一个特征就是茅台公司本身的基本面还是稳步增长的，它的股价有回调，就像刚才我们讲的基本经济和整个的股市调整这两个曲线实际上是有时差的。从你的角度来讲，你觉得现在的市场算不算已经到了所谓阶段性的底部？

何天峰：我的答案是比较确定的，现在已经是阶段性的底部。我们业内判断底部跟顶部它其实是有很多指标的。顶部比如在2021年1、2月份的时候，可以看到随便发一个公募基金，一天就可以募两三百亿元，这个只有在牛市的时候才会有。

另外，很多证券公司的交易系统发生拥堵，在2015年的牛市，和2021年一月份顶点的时候，我们都已经看到过。

像现在到了底部的时候，其实也有非常多的迹象可循，比如每天两市的成交金额情况，越在底部大家越没有信心，卖的少买的也少，所以两市每天成交的就比较低迷。同时，大家可以关注一下新发基金的募集情况，现在很多基金都在延长募集期，但就算延长也募不到。

另外一个迹象就是有很多业内知名的一些基金经理不断发文道歉解释，这个其实在一般的市场或在牛市当中根本就看不到。这两天，也有我们的客户来教我怎么去看公司，怎么做投资，我觉得大概率这个市场真的是快到底了。

王玥：我们经常从媒体上看到A股和美国资本的一些对比，天峰老师能否从一个专业投资人角度给大家普及一下A股和美股根本性的区别在哪里？

何天峰：我觉得实际上我们国家的资本市场，是一个偏融资的市场。新股IPO有很多，上市之后，会有很多增发，通过发股票又可以拿到很多钱，然后分红跟回购非常少。

如果跟美国对比，大家都知道美国过去十年是十年的大牛市，标普500涨了十多年，这涨幅里其实上市公司的回购，包括分红是最主要的。

第二点就是我们国家个人投资比较多，也就是散户比较多，这就导致了它的成交量，成交金额，对于小股票的影响蛮大的。如果大家看一下香港市场或者美国市场其实估值有折价会非常多，但是因为我们国家散户数量比较多，就导致了小股票会比国外更加活跃一点。

王玥：你怎么看现在今天资本市场的危与机？

何天峰：从二级市场的角度来讲，我先讲一点危。国内宏观经济的三驾马车当中最大的亮点是出口，其次是基建，最后才是消费。那为什么出口那么好？一方面，美国因为之前的量化宽松放出了很多钱刺激了需求。另一方面，国内也有完整的供应链可以扩大规模生产。

但现在来看，一方面美国在缩表，另外一方面受疫情影响，国内的供应链体系受到了一定的影响，包括在就业上的影响，当然了，我也相信新的决策团队陆陆续续有一些政策调整。

王玥：刚才我们谈了“危”，那你觉得除了大盘的走势，有没有一些板块是接下来你比较看好的投资的机会？

何天峰：现在其实比较能够看的清楚第一个是军工，GDP每年都在增长，而且国防开支占GDP比重每一年不会有太大变化。

那第二块的话跟新能源相关的包括像风光电储，以及新能源汽车，一方面是国家有政策支持，另外一方面国内有一些产业链方面的集群优势。

不过，从投资这个角度来讲，我觉得大家反而可以从跌的比较多的公司，今年很多公司它是跌过头的，明年反而会有一些超跌的机会。

王玥：能不能讲一讲美联储加息将对于我们的资本市场到底会产生什么影响？把这个逻辑能不能讲得更细一点？

何天峰：资金是逐利的，他希望承担的风险是越小越好。美国十年的利率是3.9%，然后他不停地加息，到年底可能到5.1%了，明年可能会更高，那我们国家的十年国债收益率是2.6%，再加上人民币有一个贬值预期，所以对于海外资金来讲，美国的十年期国债是没有任何风险而且收益非常高，而国内收益率低，且人民币存在贬值，所以，这部分海外的钱会低开A股市场，然后跑回到美国去。

王玥：我们有朋友问了，那我们中国也加息不就完了吗？

何天峰：加息和减息主要还是看国内经济本身的情况。美国在加息，我们这边没有说减息，但存准也好，“麻辣粉（央行通过MLF借钱给银行,银行拿钱去放贷）”也好，实际上它是在不停的在放钱。那为什么放钱？主要还是因为国内本身的经济增长乏力，通过货币环境快速的稳住经济。而美国国内经济还是蛮强劲的，通过不停的加息扩大息差，然后汇率差异就扩大了。

价值投资，永远不过时

市场经济，势不可挡

王玥：在这个大的这外部环境下，你觉得现在还是不是谈价值投资的好时候？

何天峰：我觉得价值投资永远不过时，现在当然可以讲，而且应该要讲得响亮一点。

王玥：那你能不能给我们企业家朋友稍微讲得具体一点，什么是价值投资？你怎么理解价值投资？

何天峰：好的，我理解的价值投资，就是价值是价值，投资是投资，什么是价值？价值在我看来就是稀缺性，什么是投资？投资不是低买高卖，也不是追追热点，投资在我看来，就是时间，或者说投资是需要用时间去验证。所以我认为的价值投资就是找到有稀缺性的好公司，然后长期持有。

有一个指标其实可以看的很清楚，就是如果在交易上你是做价值投资的，换手率会非常低，像我们过去换手率不到50%，今年会更低，但大部分同行的换手率都是超过五倍。

有朋友会问你怎么去认定好公司的稀缺性，我是从定性跟定量两方面去观察的，定性方面就是四有，有口碑、有粘性、有销量、有现金流。定量方面，就是一些比较经典的指标，像ROE、毛利率、净利率和周转率这些。大A股最典型的价值投资像贵州茅台，它就符合了我对好公司的这样一个标准。

王玥：那刚才你也讲了几个指标，能不能详细讲讲你看公司大概会有哪些你必看的关键指标？

何天峰：第一，我们会看一个公司的商业模式是TO C（下游客户是普通消费者）、TO B （下游客户是企业）还是TO G（下游客户是政府或者国企、事业单位）。那在这个商业模式里我们会看公司的产品、组织体系、生产架构，还有企业的组织管理。

第二，看行业政策，包括现有的政策，也包括一些潜在的政策。

第三，看企业在行业当中所处的地位，行业的集中度，行业的渗透率，以及行业的一些竞争情况。

第四，看海外的一些同行，海外的技术跟公司技术的对比，以及海外同行的估值情况。

第五，落实到公司本身，“人、财、事、况”，就是公司里面的人是怎么样的？你的财务情况怎么样？你最近有没有一些重大的事情发生？公司未来的一些规划是怎样的？

王玥：如果你是一个A股上市公司的董事长，你的公司基本面比较稳健，但是你的股票跌的比较厉害。这种情况下，你觉得在资本市场应该做哪些必要的调整动作？

何天峰：最重要的一点是公司本身要经营好，然后可以跟市场多去沟通交流。现在A股分析师非常多，其实可以找到一批人先跟他们做一些沟通，等得到他们认可之后，他们会慢慢的传递出去，就是你公司本身要好，然后你公司也愿意去讲。

第三可以做一点事情，比如拿出真金白银在市场上去回购一些股票。你只要有这样一个动作在，而且你公司本身不错，股价就会慢慢爬起来。

王玥：这两年，你看到的在资本市场有哪些比较明确的政策调整变化？

何天峰：举个最简单的例子，就是之前互联网、反垄断、共同富裕、K12教育这些政策的变化，直接对A股，包括港股、美股的公司有很大的影响。

那未来的话，第一个就是所谓的国产替代，包括自主可控，沿着这两个大的方向去找的话，肯定能找到一批相关或者是受益的公司。政策上，你会发现二十大之后这两个礼拜的时间，很多的自主可控、国产替代包括安全方面的一些政策都逐步落地了，资本市场上也有一些反应。

王玥：正好刚才你也提到了针对互联网的一些调整政策，大家也看到像腾讯、阿里的股票都一直在大幅的回调，你怎么看这些典型的中概股接下来他们的走势？或者说是不是海外上市这条路慢慢也都会被堵死，然后大家都会回到A股，哪怕港股上来？

何天峰：我觉得倒没有那么悲观了，从美国的监管机构来讲，对于在美上市公司会有各种各样的要求，但还是会有一批公司选择赴美上市。对阿里跟腾讯这样的互联网龙头公司而言，股价跌的是比较多，估值也基本上到了非常便宜的地步，腾讯现在估值是十倍的TE，正常情况腾讯都是三十倍以上。

为什么跌了那么多，大概反映了这几个问题：第一个就是这些龙头公司的增长的确是有些乏力；另外一方面，监管也比较严厉一点；第三方面是海外资金的撤离，我认为因为它的估值足够低了，所以它的机会其实是大于风险的。

王玥：还有一些传闻，像腾讯和联通成立合资子公司，那是不是这些互联网公司将来都会被国有化了？

何天峰：这个事情是双方合资了一个子公司，而不是联通拿了腾讯母公司的股份。第一，对于互联网公司而言，之前他们都是民企，腾讯是在香港上市的，它有外资股东，有些公司在美国上市外资股东比较多一点，他们有技术，有市场推广能力，要做国内的一些业务，特别是跟国有企业打交道其实是很难的。现在他们有了国企背景，从业务上来讲更方便一点，从安全性角度来讲更安全一点。

国有企业包括像联通、移动赚的钱拿出来去买一部分股票或者成立合资公司对提升ROE也是有帮助的，这是个双赢。我觉得不会像市场传的都会国有化了，没有那么悲观。我非常坚定的相信，改革开放和市场经济一旦做起来了是挡不住的，过程中可能会有些波折，但是没有办法挡住的。

王玥：我们知道天峰总研究公司的基础工作是做的非常扎实的，你研究一家公司有哪些典型的信息来源？

何天峰：第一方面就是阅读公开信；第二方面就是上市公司草根调研；第三点是做投资这么多年积累了很多人脉，这些信源渠道也非常重要。

王玥：我看您平时看很多投资类的书，我也比较喜欢看书，也开了一个书店叫由新书店，如果您推荐一两本投资方面的书，您有什么推荐？首先我先推荐一本，大家应该看一下天峰老师写的《一本书看透价值投资》。

何天峰：我觉得投资方面的书其实是蛮多的，我看的比较多的是《巴菲特致股东的信》，巴菲特每一年都会给股东写信，积累到现在四五十篇，里面他会讲一些基本的投资理念、思想，还有芒格写的东西国内有翻译的我觉得也不错。

除了投资之外，我的兴趣也蛮广泛的，最近有两本书跟大家分享，一个是《餐桌上的危机》，研究抗生素的，第二个是跟企业有关的叫《大败局》。芒格说过，如果我知道到某一个地方，我会死掉，那这个地方我就不会去。我们要去看看这些公司为什么做不大，然后死掉，这些同样的错误，我们就可以避免。

王玥：再过10年，或者20年、30年，你希望聆泽是成为一家什么样的公司？

何天峰：首先，去年很难，今年很难，包括接下来的几年，肯定也会比较难，但是我会坚持下去，聆泽是我最后的一份事业，不管多难多苦，我都会好好把它经营好；

第二点，长远来看，不管是20年30年，我希望聆泽是市场上做价值投资的纯粹的公司，这个纯粹就是指我们平时经常和投资者说的八个字，价值投资，长期持有。行业是有周期的，公司也有周期。经济有周期是不可避免的，好的公司是可以穿越这些周期的，但是，99%的投资人是很难熬过这些周期的。我们要做纯粹的投资就是要跟我们认可的公司一起穿越这些经济的行业的周期，最后会给投资人、股东、社会做出一些贡献。

王玥：最后一个问题，如果是一个个人投资者，你会给他哪些建议？

何天峰：这个就比较简单了，如果是买A股，首先不要借钱炒股，这种教训都是非常惨痛的；第二就是去买一些真正的好公司，能够真正赚钱的、行业地位突出的、管理优秀的好公司，长期持有。这些公司是能够穿越周期的，跌下来的时候也不要太悲观，就像玥总说的福祸相依，有些公司短期会有5到10的跌幅，但是向上的空间会比跌幅要大很多 。

Q&A 环节

Q1：海天酱油最近一直闹得沸沸扬扬，我们也一直讨论他的走势会怎么样，还有另外一家千禾酱油，关于这两家企业，想听听玥总和天峰老师的看法。

何天峰：无论是海天还是千禾都是调味品行业里面做的非常好的两家公司，不管是从过去的业绩增长，还是给股东的回报，这两家公司也都经历了股价的调整，特别是海天因为之前受到这个添加剂事件的影响，调整更多一点。

我个人来看，首先海天的渠道非常强，你可以看到他在二三线城市，包括跟下游合作方面非常能打，管理也做的非常好。从这方面来讲，千禾还不具备跟海天发起挑战的实力。

第二点，海天的管理层给行业市场还是带来了很大信心的，包括从企业的管理和新产品的推出，因为我在食品行业只买了白酒，海天和千禾如果是我来买的话，我会买海天，因为他现在跌的够多，短期来讲有这样的负面因素，后面会有足够的成长空间。

王玥：我要补充的很简单，海天在这个行业肯定是王者地位，任何一个公司都是螺旋式上升，添加剂这个事件对海天其实构不成致命威胁，市场的忘性是很大的，从半年、一年的角度来看，现在可能是一个比较好的时刻。

Q2：我相信我国的半导体行业肯定会起来，但是无论是去年还是今年，国内的半导体都是跌的很惨，现在美国对国内半导体的制裁又更加严厉，我想听一下两位老师对接下来几年半导体的走向怎么看？

何天峰： 我觉得从行业的角度来看半导体现在基本是见底了，半导体这个行业是周期性很明显的行业，之前几年就从顶部慢慢的在往下走，接下来可能会在底部有些震荡，过一段时间会慢慢起来，因为从需求角度来讲，越来越多的产品会需要半导体，不管是芯片还是存储。

从供给端看，短期半导体行业被美国搞乱，包括制裁华为、跟中国打高科技战，供给是有些紊乱，但是长期来讲我对中国的半导体行业是很有信心的，未来五到十年，中国该有的都会有，短期的股票可能还起不来，中长期来讲还是很乐观的。

Q3：关于外部的俄乌战争对接下来资本市场的影响还大吗？

何天峰：这个问题是没有答案的，因为战争走势是没法预测的，目前我的判断是这个战争会长期化，只要不发生核战争，对于市场的冲击目前来看最差的时期已经过去，对于我国来讲并不是很坏的影响，从邓小平时期改革开放开始，我国经济形势从很艰难的状态扳回来，到后来美国对抗基地组织，到现在被俄乌战争牵制，目前全球整体形势对我国来讲不是一个坏事。

Q4：保险股方面能不能谈一谈中国平安和新华保险。

何天峰：保险的话我是大量持有平安的股票的，平安的股份现在也是跌的比较多，但是我还是继续持有的。保险行业的整个基本面现在还没有好，还会在底部持续一段时间，短期来讲是肯定起不来，但现在也没有必要卖掉，拿着就可以。

Q5：中东会有可能用人民币结算石油吗？

何天峰：之前美国是沙特最大买家，美国有了页岩油产业以后与沙特形成竞争关系，中国现在是沙特最大的石油买家，沙特也希望与中国搞好关系，除了经济因素，还有国际地缘政治的影响，如果采用人民币结算又会动摇美元霸权的地位，我只能讲目前用人民币结算在全球的占比会越来越高，近期会不会直接跟石油绑定这里面的变数太大。