发布日期：2022-11-30 18:00
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我们观察到，近年来单项目基金（Single asset funds）或专项基金（Case fund / Deal fund）这几个名词常态化的出现在私募股权领域，反应了一种资金倾向。而无论是单项目基金或专项基金，其实它们都是一个意思，指的是投资于单一标的的私募股权基金。
虽然私募股权基金最让人熟知的操作，是基金管理人表明宽泛的投资战略或对特定行业周期的理解并以其为募资前提，汇聚合格投资人的资金，以分散投资风险的方式，投资于底层资产尚未明确的盲池基金（Blind pool fund），或者是部分拟投标的相对明确的半盲池基金（Semi-blind pools）。
但为什么这几年出现了专项基金的投资趋势？专项基金的运作和盲池基金有什么不同？专项基金的优劣势又是什么？今天本文探探究竟。
1. 专项基金的发展概况
近几年全球受到新冠疫情、俄乌冲突和美联储收紧货币政策等多重外部因素，宏观经济增长放缓且前景不确定，对于基金管理人（GP）来说募资环境困难，同时伴随投资人（LP）大量流动性需求，因此GP和LP都需要深思熟虑寻求解决方案，以满足投资目标。
在此背景下，着重胜率的专项基金乘风而起。
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2020年境外基金设立圣地之一的开曼（Cayman）金融管理局（CIMA）就曾针对专项基金纳入《私募基金法》（Private Funds Law）的监管范围做过明确表示，这个迹象表明近期逐年增长的专项基金是国内外的共同趋势，也引起了相关监管机构的重视。
根据美国独立投行Evercore的数据，2020年专项基金交易占GP主导交易量的43%，合计约140亿美元，而2019年为这个指标仅为20%。另一家美国投行Greenhill最新的评估报告也显示，专项基金呈现明显增长趋势，2020年专项基金占GP主导的基金交易量约31%，高于2019年的26%，且2020年专项基金主要集中在科技和医疗保健等新冠题材相关的行业。
国内汉坤律师事务所编纂的《2020年度基金募集项目数据分析报告》也提到了在其过往服务的案件中，专项基金募集逐年提高。GP通过发行专项基金，快速带来管理费和绩效分成，在不确定的情况下更好地储备战斗力。
图片来源：2020年度基金募集项目数据分析报告
2. 专项基金如何运作
专项基金的运作通常是以寻找/识别优质标的为始，然后才是一系列的融资动作。这与盲池基金的发行顺序恰恰相反，盲池基金在项目投资前，首先要获得投资人的承诺出资（Capital commitment）。
因此，多数的专项基金以GP或LP主导交易，以及GP是否具有融资能力作为区分维度。目前市面上较常见的专项基金是以GP主导为主，GP首先搜寻、尽调、协商合适的拟投标的，然后寻求融资伙伴进行募资，最后完成项目交割，这种模式又称为独立发起人模式（Independent Sponsors Model）。
那么，专项基金在当前大环境下日益增多，具体又是发生在什么场景呢？
其一，基金管理人为了快速赚取现金流，同时满足LP参与决策的需求。基金管理人选择以专项基金的方式快速募集资金进行投资，这种逐笔交易的模式，允许投资人可以自行选择是否参与特定资产投资。受到投资环境教育和逐渐积累投资经验的LP变得更加精明，并具备资产判别的能力，就能通过专项基金的形式快速做出投资决策。
其二，专项基金有时是基于共同投资产生的。当GP和优质标的关系较近时，能争取到较多的投资份额，可能基金管理人会以其管理的盲池基金投资一部分，而另外一部分选择用专项的形式，提供给合作关系紧密的LP或具有发展潜力的LP。
第三，专项基金也可以作为新锐基金管理人，积累自己投资业绩的一种方式。在实操过程中发现，可能受限于资金来源、投资经验、团队定位等多项因素，部分的新锐GP或精品GP成立以来便以专项基金的方式开疆拓土。
还有一种场景，GP将专项基金作为退出方式之一来操作。GP将既有投资组合中较优质资产包装为专项基金，有效地充当了买方和卖家的角色，为现有LP的退出创造了流动性，和代表未来的新LP投资资本，也不失为增加资产流动性的合适方式。
纵然外在氛围和内在动机造成国内外专项基金如同雨后春笋，但因为各地不同的监管机制影响专项基金不同的运作细节，超过本篇拟讨论的范围，我们还是针对国内的情况聊一聊。
国内私募基金相关的法律法规并没有针对专项基金提出特殊监管要求，专项基金和盲池基金一样都需要按照中国证券投资基金业协会（'中基协'）的规定进行基金产品登记备案。
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但从我们的实操经验中认识到，当专项基金在中基协备案时，《风险揭示书》是否向投资人提示单项目集中度风险，以及在《合伙协议》中明确表示单项目的具体名称及投资形式等，都是基金备案的审查要点。
而且，专项基金因其产品特性，天然地无法符合中基协规定的基金扩募条件，因此必须严格执行私募股权基金的封闭运作。也就是说，专项基金是不能够在备案完成后开放和赎回，也无法扩增资金进行标的项目的追加投资。
依据中基协规定，同时满足以下五个条件，可以新增投资者或增加既存投资者的认缴出资，但增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍：
1. 基金的组织形式为公司型或合伙型；
2. 基金由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管；
3. 基金处在合同约定的投资期内；
4. 基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%；
5. 经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过。
因为专项基金投资在单一标的的比例为100%，无法满足上述第4个条件。在这样的情况下，当投资人希望通过参与优质标的企业后续轮次的融资，而不被稀释股权时，可能的解决方案就只能通过再设立一个基金的形式追加投资。一来，不仅增加诸如工商、审计、财税等行政性成本；二来，容易产生变相突破投资者人数限制或者其他监管要求的误解。
3. 专项基金的优劣
项目驱动、着重确定性是专项基金最大的特性，多数的专项基金是投向相对成熟、有未来增长、明确发展前景的企业，甚至是Pre IPO阶段的项目。
专项基金的优势在于：
1. 专项基金的拟投资产是预先识别的，可降低未知成分。
2. 因为对专项基金和基金管理人的尽职调查较少，所以基金可快速设立和启动，并且基金文件相对简化。
3. 因为拟投项目明确、费用可控，专项基金通常会收取较低的管理费，且采用一次性支付管理费的形式，为了确保专项基金日后有足够的资金运作。
4. 通常可以设置较低的认缴（投资）金额，允许更广泛的合格投资人参与其中。
此外，有其他观点认为，专项基金可将地区、行业风险等不确定性因素排除在外。我们认为，专项基金标的的选择并不是以排除特定地区、特定行业为投资前提，而是在与盲池基金相同投资逻辑的基础上，选择确定性较高的项目集中投资，提高资金使用效率。
专项基金本身并不能规避项目自身所在地区和行业的风险。即使在投资当下，基金管理人以其认知对行业做出趋势研判，但也无法避免新政策、新技术的颠覆甚至黑天鹅事件对特定行业的影响。
举例来说，盲池基金投资的医疗项目和专项基金投资的医疗项目，都会受到医疗行业集采政策的影响。而盲池基金有可能因布局医疗服务等其他投资方向而分散了重押注的风险。我们可以理解，专项基金的劣势或风险通常由盲池基金的优势补足。
专项基金的劣势或风险在于：
1. 当项目IPO受阻，单项目投资就变成没有退路的绝对选择。
2. 当项目发展情况良好时，也会因中基协监管规定导致项目的追加投资存在障碍。
3. LP更多参与标的的投资判断，GP将逐渐丧失其以专业视角选择优质项目的地位，也容易惯养GP产生“甩锅”心态。。
4. 投资专项基金的LP容易忽视GP的品牌声誉或投资经历，如此一来，可能给项目退出造成未来隐忧。
换个角度看，与专项基金相比，盲池基金仍然是私募股权基金的主流。
投资盲池基金必须要了解基金管理人过去的记录（track record），也就是说，我们要知道管理这个基金的人（或团队），他的经验、背景、资历，以及在执行提供附加价值，甚至是出场的机制上是否有成功的经验。从母基金（FOF）的方式来说，我们会用躬身入局或者委托第三方的方式来做这些调查，重点放在盲池基金管理人是否具备足够的经验与资格。
盲池基金的优势：
1. 通过投资组合分散风险是盲池基金最大的优势。
2. 基金规模更大，以规模经济的形式管理可减少经济、行政和运营负担。
3. 现金优势，市场上的专项基金多半是“现募”，特别是在独立发起人模式下，没有资金实力的GP叫板优质项目份额时会比已有投资人认缴出资的盲池基金更没有底气。
4. 依赖专业的基金管理人识别投资机会。
4. 结语
那么盲池基金和专项基金之间是绝对的非此即彼吗？
从时间点上来看，盲池与专项基金的选择，本质是基于资金属性在资产配置上的选择。
从时间线上来看，新锐GP有时选择以专项基金起家，攒足track record和LP的信任度后往盲池基金发展，这是绝大多数GP的理想路径；对于LP来说，从专项基金切入，提前了解GP的选品能力，便于未来投资其盲池基金的初步合作形式。
从产品纵向来看，盲池基金为了增加产品可信度，也在往专项基金靠齐。比如借鉴专项基金的优势，在投资前同步向投资人提供更详尽的拟投项目信息，给予LP投资决策委员会的观察席位，建立LP的参与感；甚至是在各方对拟投项目（们）无异议的情况下发出基金缴付通知；而专项基金为了追求胜率不败，也有GP将2-3个项目打包在一起以“专项包”的形式进行募资。
将资金部署于已被证明且具有未来增长前景的公司固然是好，但在当前不确定的大环境下找到确定“赢”的资产是不容易的。
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连界启辰资本致力于以创新赋能传统产业，以FOF母基金+CVC直投的方式，关注以“材料、生物、信息、能源”等底层技术驱动的高成长项目和投手型基金。目前已与IDG、明势资本、鋆昊资本、浙大联创、千乘资本、华兴产业医疗、辰德资本、雅惠投资、星陀资本等投手型基金深度合作，覆盖了澜起科技、君实生物、良品铺子、珠海冠宇、微创机器人等十余家上市公司及特斯联、天云数据、爱斯达航天、微创电生理、江小白、新瑞鹏等数百个高成长项目；也直接投资了艾博生物、南京贝迪、飞骧科技、国科天成、雪川农业等高成长项目。
同时，连界启辰资本和上市公司共同发起了产业生态早期投资基金CVC（Corporate Venture Capital），围绕上市公司的第二增长曲线和产业优势资源做创新布局和项目孵化。
截至目前，连界启辰资本已投资覆盖200+高成长企业，其中已覆盖上市企业近20家，还有十余家在上市审理/辅导期。
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