启辰观点

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1. 如何理解估值？

私募股权市场不比股票交易市场，每日有明确的行情看板。我们往往是通过一些分析手段来确认基金产品中所持有股权的价值，也就是经常谈到的“估值（Evaluation）”。

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那么估量价值时，用什么数值来代表价值最为合适呢？

我们日常决策时会面临几个关联的数值，同一个数值在不同时间点代表的意涵也不同。

比如，上个月我们以银行账户内的存款1,000万换得某公司一定比例的股权，这1,000万的数值称为交易当下的成交价格，也是体现买卖双方在交易时点对该股权共同认可的价值；过了一个月后，1,000万称为历史成本，因为一旦交割完成，这个数值代表的就是过去式，可能对未来具备参考价值，也可能没有意义。

又比如，我们现在在购票平台上买一张农历年回老家的机票，网站上呈现的购买价格代表的是未来特定时点一项权利的价值。和过去已经发生的数值相比，以未来特定时点权利的现有价格来解释其价值，会更为重要。

所以，与决策当下密切相关的数值，可以理解为市场参与者在计量日有惯常市场活动的交易中，出售一项资产所能收到或者转移一项负债所需支付的价格，也就是“公允价值（Fair Value）”。

“公允价值”已成为私募股权行业中主流的计量标准，是用来衡量一个投资决策阶段性的成果，通过价值量化的方式为基金投资者提供更为有用的信息。

公允价值也是我们会计同事在进行经济活动的会计处理时，依据会计准则经常会使用的专业词汇，那么我们按照会计准则来执行价值计量是不是就可以了呢？

从我们的经验来看，因为会计准则是放诸各行各业均能使用的一套账务处理标准，当我们面对特殊领域的深入应用时，可能会显得表现不足。因此，在项目估值处理上，私募股权类似于国际会计准则（IFRS）或美国公认会计准则（GAAP）也有一套行业操作规范。

成立于2005年的IPEV《国际私募基金和风险投资估值指引》(International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines)，正是一个独立的机构，负责维护、促进、监测和更新国际化的私募股权估值指南。

IPEV 成员的目标是为私募股权和风险投资从业者提供高质量、统一、全球可接受、最佳实践、基于原则的估值指南，以帮助私募股权从业人员在评估项目估值时，遵守会计和监管要求。目前这个指引有全球40个主要协会支持，其中包含了中国。

IPEV会不定期出具供私募股权行业参考的估值指引（“《IPEV估值指引》”），最新的指引是在今年（2022年）12月更新的。

IPEV的最大特色在于它协调了国际会计准则和美国公认会计准则的规定，以使私募股权基金的公允价值估值框架与会计准则保持一致。同时，《IPEV估值指引》增加了估值方法的灵活性，针对不同投资者的需求引入不同的IRR计算方法，也制定了不同层次的信息披露标准，因此受到全球广泛采纳。

中国证券投资基金业协会（“中基协”）在2018年3月发布了《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》（“《中基协估值指引》”），正是借鉴参考了《IPEV估值指引》。可以说《中基协估值指引》和《IPEV估值指引》二者基本的方法和思路都是一致的。

《中基协估值指引》虽不是强制性政策，但对我国私募投资基金项目估值起到了引导作用。本篇的目的并非详细介绍估值指引中的各种估值方法，估值方法的选择和使用是子基金管理人（GP）在信息披露过程中的重要工作。以下仅图示了这些子基金常用的估值方法，提供我们对估值全貌有基础的了解。

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2. 母基金怎么执行估值？

由于母基金间接投资项目众多，较难直接获取被投资项目的相关资料而需要依赖子基金的工作，且《中基协估值指引》并未针对母基金该如何估值提供合适的指导意见。那么母基金怎么执行估值？我们可以回归到指引的源头，参照《IPEV估值指引》中的相关章节寻求帮助。

通过《IPEV估值指引》可知，母基金估值方式为净资产价值法(NAV，Net Asset Value)。

当我们确定子基金报告的净资产价值是从底层项目相关的公允价值衍生而来，则子基金净资产价值就可以作为母基金估值的合理起点。

依据我们的实操经验，目前国内多数的子基金管理人都能合理地使用《中基协估值指引》评估各底层标的的公允价值，国内中型以上的会计师事务所在执行基金年度审计时，也会依据该指引的要求进行审计。因此，在我们接触范围内的子基金，其基金产品的NAV是具备参考价值的。

但我们也遇到过自子基金成立日以来一直使用历史成本作为计量标准的情况，如前述，历史成本可能对未来价值评估不具备充分的参考意义，这时候我们需要与子基金管理人沟通，甚至需要在母基金报表层面额外进行调整，因为过于谨慎不见得有利于投资者的正确决策。

以下我们用两个简单的例子来说明，当子基金使用历史成本而非公允价值做估值，对核算结果所造成的差异：

Case One

第一个例子是一份采用历史成本作为已投项目估值的子基金年末财务报表。

我们从这份报表中可知子基金的年末净资产是5,239.5万，其他非流动金融资产就是基金投出底层项目的历史成本。假设母基金投资该子基金2,000万，则归属于母基金的子基金份额价值为5,239.5万*（2,000万/5,250万）=1,996万。投资成本2,000万对应价值1,996万，看起来是略微亏损了，这符合真实情况吗？

Case Two

第二个例子是一份采用公允价值衡量已投项目估值的子基金年末财务报表。

其余情况与前述案例相同，仅差别为子基金按公允价值计量底层项目价值，项目因经营情况良好，已经增加了1/3的估值浮盈，使得基金年末净资产价值为6,640万。此时，母基金一样采用净资产价值法，归属于母基金的子基金公允价值为6,640万*（2,000万/5,250万）=2,530万。

对比前后两个不同的底层项目估值方式，造成母基金价值差异534万，约28%。

因此，当子基金的NAV成为底层项目公允价值的代表数值时，NAV可以最好地反映子基金投资者在计量日所能收到的现金流，从而清楚地了解母基金所占利益的价值，避免投资者做出错误决策。

这种方式特别适用于封闭式基金的投资，因为在投资变现时，封闭式基金投资人通过出售基金份额来获得现金回报。

3. 特别关注

除了使用系统性的方式以公允价值为计量基础对已投项目进行价值估算，母基金在检视GP提供的子基金财务报表时，还需要特别关注那些要点？

1. 子基金管理人（GP）是否对所有项目均按照一致的标准执行估值？

母基金需要关注GP是否对底层项目的估值方式差别对待，特别是僵尸项目，也就是那些从投资后一直维持投资成本不变的项目；关注项目发展情况是否不如投资时的预期，使得其价值降低于投资成本。

另外，纵深在特定赛道内的GP也是当下较受母基金欢迎的标的，而特定赛道的项目通常会使用相近的估值方式，GP是否对相同特征的项目采用了不同的估值方式，都需要具体了解原因。

2. 不同GP对相同项目是否存在不同估值方式？

因为母基金辐射出去的项目很多，同样一个项目可能有不同的GP投资，我们可以交叉确认不同GP对同一项目是否使用了不同估值方式及其原因，母基金可以选择更加可靠的估值方法来呈现。

3. 当GP使用最新一轮融资价格法进行项目估值时，其最新一轮融资是发生在什么时候？

当项目估值日距离融资完成的时间越久，最近融资价格的参考意义越弱。在《中基协估值指引》和《IPEV估值指引》中，均没有具体量化距离上一次最新一次融资时间应该多久为合适，但依据我们的经验，通常一年内的融资价格仍可以作为公允价值的参考依据。

然而，面对新冠疫情、地缘政治等特殊因素影响，GP也应该考虑即使是最近一年的融资价格是否仍代表合适的公允价值。

4. GP的超额收益及税负是否排除在母基金NAV估值法计算之外？

母基金进行估值工作时，不仅要关注子基金底层项目投资的估值合理性和准确性，同时需要考虑投资协议（LPA）中关于母基金作为有限合伙人的权利，如超额收益（Carry）等。

我们延续上面的例子，假设202X年12月31日，子基金的净资产价值为11,640万，基金的账面浮盈已经超过实缴金额。若超本的浮盈均可实现，按常规情况，GP可对超过本金部分收取20%的超额收益。那么，我们采用NAV计算母基金的估值时，应该考虑这部分支出对母基金估值的影响。

子基金总体超额收益为6,390万（11,640万-5,250万），乘算母基金持有份额，则母基金投资该子基金的公允价值为（5,250万+6,390万*80%）*（2,000万/5,250万）=3,947万，而非4,434万=11,640万*（2,000万/5,250万）。

公允价值

4. 结语

私募股权中，估值一直是玄学般的存在，套一句同行所云：估值是艺术，但不是魔术。

鉴于近期宏观环境面临前所未有的变化和挑战，也让我们反思在执行估值时应该往更高更远的视角来评断。好比，生产相同产品，但地理位置、国别不同的项目，在估值判断上，我们不应该拘泥于技术层面的方式方法，而应该就其本质进行研判。

无论是母基金或子基金管理人，能否客观、公允地对其所管理的基金的业绩进行评估并向投资者报告，无疑是考量其主动管理能力的重要因素之一。

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连界启辰资本

连界启辰资本致力于以创新赋能传统产业，以FOF母基金+CVC直投的方式，关注以“材料、生物、信息、能源”等底层技术驱动的高成长项目和投手型基金。目前已与IDG、明势资本、鋆昊资本、浙大联创、千乘资本、华兴产业医疗、辰德资本、雅惠投资、星陀资本等投手型基金深度合作，覆盖了澜起科技、君实生物、良品铺子、珠海冠宇、微创机器人等十余家上市公司及特斯联、天云数据、爱斯达航天、微创电生理、江小白、新瑞鹏等数百个高成长项目；也直接投资了艾博生物、南京贝迪、飞骧科技、国科天成、雪川农业等高成长项目。

同时，连界启辰资本和上市公司共同发起了产业生态早期投资基金CVC（Corporate Venture Capital），围绕上市公司的第二增长曲线和产业优势资源做创新布局和项目孵化。   

截至目前，连界启辰资本已投资覆盖200+高成长企业，其中已覆盖上市企业近20家，还有十余家在上市审理/辅导期。

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