启辰观点

图片来源：公开资料

从2014年中国证券投资基金业协会（“中基协”）发布《私募投资基金管理人登记和基金备案办法 （试行）》（“《试行办法》”）到2022年祭出的跨年礼物《私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）》（“《征求意见稿》”或“新规”），九年期间繁多的各种须知、指引和问题解答貌似将在此集大成，给处于行业试行地位的自律文件一个名正言顺的称呼。各家律所和服务机构也纷纷提出了新旧办法的对比，那么GP们你们知道如何因应了吗？

一、私募股权基金法律体系

2022年12月30日中基协在官网上发布了《征求意见稿》及相关配套指引，面向社会大众征询意见。而从意见稿的发布到意见反馈截止日仅有短短10天时间，不禁让人猜测，征求意见稿和最后试行版本之间可能不会存在重大差异？

我们从两个方向推测此份征求意见稿的最终走向：

其一 《征求意见稿》可理解为《试行办法》与多份已实行良久的须知、指引和问题解答的综合版本，意见稿的主要内容与之前的规定在强监管的大方向上并无区别；

其二  除了个别新增条款引起市场较大反应或可能修改外，其余对于行业老兵来说并不属于意外之笔，若是在正式稿发布时给予宽泛的过度时间，应该都在可执行范围。

在细聊《试行办法》和《征求意见稿》这两个份文件差异和对GP的影响之前，不免俗的我们先了解下与私募股权基金相关的法律体系，以下的表格按不同应用场景梳理了相关的上下位法：

图片来源：作者整理

从这个汇总表可见，自2014年中基协成为私募基金管理人登记申请及基金备案的裁判后，一直致力于推行私募机构自律自爱的行业风气。因此也推出了各种名为自律但实为监管的各种规定，然而各式规定文件散落各处，且不同文件中的相互参照存在差异，无疑增加了私募机构对自律的理解难度。因此，相关文件的集大成有其必要性。

再者，自2014年至2021年底为止，私募管理人牌照新增趋势减缓，市场有志玩家因趋严的监管而止步不前，或被退却。有进也有出地形成良性循环，才能给自律管理的“好学生”一定程度的肯定和鼓励。

因此，新规的核心思想仍旧是通过从业人员/机构资质的优化、提升行业整体素质，加大对保壳、买卖壳行为的打击，当保壳成本越高，自然就失去了“壳”资源的价值，“差生班”的成员自然地只能选择转行了。

图片来源：公开资料

二、私募新规有什么变化？

《征求意见稿》主要环绕（1）私募基金管理人牌照，和（2）私募股权基金产品两方面做系列规定。而本篇我们仅针对几个较大的、常见的与GP管理人牌照有关的新规态势做相关的探讨。

图片来源：公开资料

2013年十二届全国人大常委会第六次会议决定，对《中华人民共和国公司法》作出修改：从2014年3月1日起，除27个特殊行业外，公司注册资本从实缴登记制改为认缴登记制，并取消注册资本最低限额和验资。

经过公司法这次重大的修改，企业发起人不需要于公司成立当下立即完成资本实缴和验资，给予发起人很大的资金运用空间，同时也对市场主体准入形成极大的放宽。但这并不表示公司发起人（股东）就不需要依据其认缴金额承担相应的法律责任。

而基金管理公司也是公司，原则上也受到前述法律约束，那么中基协做出对管理人实缴的要求，是否合理呢？是否产生下位法违反上位法的情况？

我们仔细了解，前述27个特殊行业中，包含：银行、证券公司、期货公司、保险公司等，也包含了基金管理公司，主要是以金融服务为主的机构（详见《实行注册资本实缴制的27个行业》），受限于这些行业的特性，仍然实行注册资本实缴制。

图片来源：公开资料

在分析这条新规前，先厘清公司法人和实际控制人的区别，两者的主要在民事行为及股权结构上。

法定代表人是一个法律概念，依据《民法典》规定，代表法人从事民事活动的负责人，为法人的法定代表人。而实际控制人，顾名思义是指，能实际支配公司行为的人；多数情况下，自然人是基于对公司股权的掌控，而成为公司的实际控制人。所以综合前述的理解，法定代表人和实控人不一定为同一人，实控人大概率是大股东。

而《公司法》又规定，公司法定代表人由董事长、执行董事或者经理担任。也就是法定代表人必须是公司的经营者。

通盘下来，《征求意见稿》要求基金管理公司的自然人实控人作为法定代表人，而法定代表人又需要由公司经营者担任，那相当于把三者身份融合为一。推测其目的是希望基金管理公司的核心人员表里合一、真实经营。

我们以母基金身份在尽调GP的过程中，就曾发现GP的实控人、大股东、法定代表人这三者身份不全然为同一人的情况，那么在私募新规正式推行之下，代持还原可能会是未来一段时间内常见的现象。而还原过程所涉及的税务问题，需要GP提前向所属地方税务部门咨询，目前不同地方的征税处理存有差异。

这个要求其实对管理人来说也是一个很好的反思机会，当我们在尽调投资项目上不希望见到公司创始人存在代持现象，那么作为资金管理方的基金公司是否能用一样的标准检视自己？

图片来源：公开资料

管理层股权激励的产生是为了解决“代理问题”，股东一方面要提供适当的激励来限缩管理层与股东间利益的分歧；另一方面要建构监控机制限制管理层偏离正轨的行为，股东为之付出的成本就是代理成本。

基金公司管理层、股东、基金产品投资人（LP）三者之间的双重代理问题，在实操中使用的解决方案就是强制投资团队进行跟投。从管理层跨越股东、直接联接LP的利益，把代理问题一步到位的解决。

然而《征求意见稿》提出的硬性要求，使高管成为基金管理人股东的举措是要达到什么样的“立法”效果？不得而知。

绝大多数的基金管理公司都不是上市公司，而其股权不具有流动性的情况下，作为基金管理公司的股东较难期待股权的资本利得，而仅能分配公司的净利润。更何况，在普通合伙人和管理人分离的情况下，基金管理人的收入来源只剩下管理费，以股东身份分配基金管理公司留存的净利润难以令人产生期待。

薪酬的决定本来就是公司治理的重要议题之一；然而，解决基金管理公司困境的方法不应该是中基协通过自律性文件，而将难题叠加于主管单位的处分上。从母基金视角，持续不断投出好项目的GP，它必然是团队优秀且管理稳定的，这与高管是否入股管理公司不是其充分条件。

图片来源：公开资料

2021年中基协发布的《关于加强私募基金管理机构从业人员资格注册有关事项的通知》提到，申请基金管理人资质的机构，其员工总人数不应低于5人，且一般员工不得兼职。而《征求意见稿》更是升级要求为5人必须是专职。

那么专职5人具体是那些岗位人员？5人的基金管理公司对应多少资金管理规模是合理且足以支撑运营？

基金管理公司与一般企业运营并无二致，都是希望以最低的成本产生最大的效益，那么从法律法规、组织架构、风险控制、人员效率各方面考虑，对一家基金管理公司来说最不可缺失的三个岗位就是投资、风控和监事，前两者参与公司运营，后者从第三人视角监督。

在基金管理公司运营中，投资和风控是两个相互冲突、需要有机结合的岗位，在不考虑时间分配和个人精力等因素下，投资可以由公司总经理担任，风控也可以是包办财务行政的中后台一把手，如此，既不会违背兼任的规定，又能极小化用人成本。

既然三人能成事，硬性的人数要求在无形中设定了行业门槛，也强硬的干涉了基金公司治理，给予那些拟从大型投资机构自立门户的从业精英一道屏障。

这个屏障对于那些已取得牌照，但还在企业生命周期初期徘徊的黑马GP来说，也是另类的伤害。为了达到最低人数要求，GP不得不执行非自然的扩编，因此造成人效降低；为了提升人效只好绞尽脑汁积极地扩大规模，在第一只基金未走完完整投资期的情况下，便汲汲营营地筹划下一期基金的募集，是否会因精力不集中造成对老LP的损伤？

对比美元基金的运作，倒是没有听过在基金管理公司人数上的苛刻。人数的要求有没有其科学性？是否对善用第三方服务机构，以强化核心职能、善用管理之道为诉求的GP作变相的惩罚？公司人数是否为评判机构化、专业化的合理指标？这些都值得深究。

三、结语

强监管的环境是每一个努力经营事业的从业者都乐见的。

通过定量化的要求来鉴别伪私募，不失为一个简单利落的管理方式，好比大学联考，但同时也可能扼杀了待崛起的新秀种子。我们都希望寻求一套以标准成绩加上综合评估的方法，来识别优秀有潜力的学生。

当我们经历过2014、2015年的大众创新、万众创业的时代，对于私募基金自身来说，我们所面临的行业周期，已经走到了大浪淘沙的阶段，市场自有无形的手。

不久的将来，必然可见私募行业内并购重组、品牌加盟的现象。GP们修炼内功的脚步该加快了。

-关于我们-

连界启辰资本

连界启辰资本致力于以创新赋能传统产业，以FOF母基金+CVC直投的方式，关注以“材料、生物、信息、能源”等底层技术驱动的高成长项目和投手型基金。目前已与IDG、明势资本、鋆昊资本、浙大联创、千乘资本、华兴产业医疗、辰德资本、雅惠投资、星陀资本等投手型基金深度合作，覆盖了澜起科技、君实生物、良品铺子、珠海冠宇、微创机器人等十余家上市公司及特斯联、天云数据、爱斯达航天、微创电生理、江小白、新瑞鹏等数百个高成长项目；也直接投资了艾博生物、南京贝迪、飞骧科技、国科天成、雪川农业等高成长项目。

同时，连界启辰资本和上市公司共同发起了产业生态早期投资基金CVC（Corporate Venture Capital），围绕上市公司的第二增长曲线和产业优势资源做创新布局和项目孵化。   

截至目前，连界启辰资本已投资覆盖200+高成长企业，其中已覆盖上市企业近20家，还有十余家在上市审理/辅导期。

-向上 向善 行深 行众-