启辰观点

5月16日，长江商学院“数字焕新、科技引领、智选未来——科技X商业项目与数字经济学会联合活动暨科技X商业项目返校日”活动正式拉开帷幕。50多位优秀的长江企业家校友共同走进中国科学院理化研究所，聚焦科技与未来。玥堂主作为科技商业班首期学员出席活动，并发表主题演讲《一流公司的投资公式》，以下为本次分享整理：

王玥 玥堂主

首先我想讲一个大的背景，就是我觉得今天整个中国的核心资产，正在做一次变迁。

在过去的40年，我觉得中国有七次创富的机会，其中这两次是结构性的机会，还有五次是非常好的政策性机会。

第一个是恢复高考，我觉得这是真正的给每一个人去创造命运，去创造财富的机会。第二个是乡镇企业崛起，我觉得是建立在过去四十年第一个结构性机会基础上的，这背后实际上是中国的改革开放和市场化。后面就是双轨制套利、体制内九二派下海，都是很好的政策性机会。然后第五次我觉得也是结构性的机会，就是中国加入WTO，这确实给中国带来了一个历史性的机会，让中国变得越来越强大。最后是楼市的狂飙和互联网的兴起，可以看到平均5年多我们就能迎来一次逆天改命的良机。这样高密度的阶层跃迁机会，无论是横向比对世界各国，还是纵观中国五千年历史，都可谓绝无仅有。

那第八次的机会是什么呢？我觉得就是今天我们在这里探讨的，如何把很多底层的技术真正产业化，然后变成优秀的上市公司。也就是中国的科技资产和资本市场的结合，我觉得这就是中国可能出现的，第三次真正的大的结构性机会。

定义核心资产的黄金三角

所以在这样的背景下，我首先想分享的话题就是：中国新周期下核心资产的变迁。

我们对于核心资产有一个判定标准，我们管他叫做黄金三角。如果在20年前，这个三角形的三个角就很简单，就是location、location、location。这三个词大家就很清晰了，在上一个周期阶段，房地产就是中国在当时最值得配置的资产。

但是今天恰恰由于新的变量的出现，关键资产在产生很大的一个变化。新的货币周期、新的科技周期、新的产业链周期造成了核心资产不能只是地产，甚至不能是地产，那么它会向什么转变，这就是我们现在所从事，在探讨的内容。

第一个是货币周期

我们可以看到中国印货币的速度，也就是M2。我们印第一个100万亿用了58年，第二个用了7年，那第三个100万亿需要到底几年？这个答案我们现在还不知道，但我们知道的是：过去14个月我们印了38万亿。

所以这背后我们可以看到的，就是钱贬值的速度会越来越快。那从投资的角度来说，我们再去用货币追赶资产，显然就是一个错误的决策。那如何用资产去追资产，如何找到对的科技资产，然后在它产业化的过程中进行投资，跟货币的这种贬值做一个平衡，才是我们需要去思考的事情。

第二个是科技周期

在人类过去250万年历史长河中，有97%的财富是过去250年里创造的。这背后就是康波周期的规律，康波周期是俄国经济学家康德拉季耶夫提出来的理论，他提出每一次重要的科技革命都会创造巨大的财富机遇，这就是康波周期。

但遗憾的是，这5次技术带来的产业革命，源头跟中国都没有太大关联，我们更多是在追赶。所以在改革开放之前相当长的一段时间，中国的GDP体量占全世界的不到10%。我们建国初期的GDP体量只有不到4%，但是改革开放之后快速的崛起，我们今天的GDP体量是全世界的18%。那这里面仍然有很大的一个落差，就是因为整个世界在进行科技加速的时候，我们是落后的。

科技的创新往往在经济衰退和萧条期。

但今天对于我们的启示是什么，大家可以看这两个箭头（图中的红色箭头）。我们都知道巴菲特赚了很多钱，但当我们把巴菲特的投资分成两段去看。这其中有一个下滑的17年，巴菲特的基金收益率是非常非常低的，这17年就是上一次全世界真正的大滞胀。

什么叫滞胀？滞胀就是除了工资不涨，但是物价在飞涨，同时经济总量没有增长。然后紧接着他就迎来了一波新的上升周期，巴菲特基金的收益在这里就是一个高速增长的17年。整个美国经济大繁荣，而要快速地全球化，塑造了无数领先的科技公司，好技术变成好公司，好公司变成好股票。

所以这就是为什么巴菲特有一句名言“每一个投资人都是一个爱国者”。 只有跟国家的命运捆绑在一起，中国出现100家甚至1000家优秀的像华为一样的企业出来，中国才有机会长出自己优秀的投资人。

那对于我们中国来说，这个下降周期在什么时候呢？我们认为就是今天。

前两年我们经常会开玩笑，说因为疫情原因所以公司的效益不好。但其实疫情只是一个表象，没有疫情经济也好不了，只不过疫情把这件事放大了。这背后很重要就是我们整个的经济在一个大萧条阶段，同时新的产业周期并没有形成，包括今天很多看似非常热闹的新技术，也并没有带来大规模的就业、以及创造大规模的产业增长。

所以今天实体经济遇到的挑战就在这个转折点，上一个技术周期（互联网）慢慢进入尾声，新的技术马上就要起来。而资本市场往往是一个钟摆效应，它可能会在技术还没有那么强大的时候提前到来，然后把它的市值拉高。所以无论是企业转型还是做投资，将起未起之时就是趋势。我们要清醒哪些东西在未来三五年会大规模产业化，会有很多公司跟他们结合成为新的上市公司，这是下一波很重要的一个机遇。

第三个角也是我认为最不可避免的，就是产业链周期

过去的几十年时间里面，这个世界形成了一个以美国人制定的产业分工秩序。塔尖上的国家是美国，也就是所谓的创新驱动型国家。它负责把新的技术变成产业，然后把产业链贡献出来去外包。比如它把新的技术变成iPhone，一个iPhone卖一万多，中国赚几百块，所有高技术环节都控制在上两层。

在这个单核体系的产业链中，美国人负责品牌和研发，然后把所有的生产制造环节，不重要的全部外包。下一层叫高端制造国家，就是跟它最紧密的几个国家，日本、韩国、德国都是典型的高端制造业国家。中国在这个体系里面是第三梯队，即中国、越南、印度，我们称为初级加工国家。再往下一层是资源输出国，中东、南美、非洲都是提供初级资源。

那中国的加入在对这个体系的帮助特别大，我们一下提供了几亿的年轻劳动力成本，还有一个很大的市场。但现在我们遇到的是人口的老龄化，我们不可能像之前一样，牺牲两代年轻人的健康，甚至是基本的权利和福利，用这种不合理的低成本，去换取世界贸易的份额了。

所以中国必须跳出来，自己去建产业链标准。

在这个维度上，中国最大的一个优势就是举国体制。它只要想干一件事，从上到下支持这件事干好。

虽然有些地方举国体制不一定是优势，但有些地方比如在技术产业化快速推进的过程中，中国的举国体制就是优势。所以我们只有一个选择就是另立山头，而且还不是完全分成两个山头，实际上最后会变成你中有我，我中有你。谁手里握的关键技术多一点，谁就有话语权，就形成一个双核驱动、双螺旋竞争。

所以从按照这个黄金三角的三个维度总结下来，一个很重要的结构性机会就出现了，也就是我们一开始说到的第八次的财富机会。随着注册制的打开，市场的回流、中国对A股的重视，我认为这个机会就是科技在A股上真正的爆发。

那我们应该在哪些领域里面去找这种A股的投资机会呢，我觉得中国有一个最大的好处就是它每年都给你讲我们的国家BP。比如我们的十四五规划、十大重点路线图、七大战略新兴领域等等，我们国家配置的资源、政策、资金包括资本市场都会向这些领域里面去倾斜。

所以我们说在中国做事情，就是沿着国家“BP”去看产业升级和投资机会。我们如何在这几个领域里面找到底层的关键技术，然后在产业的基础上去结合，才能长出行业，找到新的增长点。

一流公司的投资公式

那在这样一个第八次财富机会（第三次结构性机会）的背景下，我们是怎么去看待和分析，关键技术将如何真正成为一家优秀上市公司的呢？这个路径就是接下来我想跟大家分享的，我们自己总结的一个投资公式，就是我们在投公司的时候，真正核心去关注的点是什么？

在这个基础上，我们总结了三个标准，我觉得要分析一家好公司，这三个因素缺一不可。

投资一流公司=对的交易+对的模式+对的人

对的交易：CAT

首先什么叫对的交易？

因为我们书店包括园区的邻居都喜欢养猫，所以我用了一个词叫CAT。这里面的第一个因素就是C（Cycle）：周期。

央视新闻报道「天兵科技」液体运载火箭首飞成功

我们看周期会看三个角度，第一是技术周期，我觉得要在大规模产业化的启动之前。比如我们投资的项目天兵科技，上个月它天龙二号也是新闻联播报首飞成功，同时也创下了国内外多项民营火箭的第一。那我们组合基金当时在投的时候，还相对处于一个行业理性阶段。所以在这个维度上我觉得就是要提前决策，冷静地去看一个周期。现在火箭包括航空航天这个领域都特别热，包括后面也出现过很多各种各样越来越热的公司，估值都很高，然后反复拿投资人的钱。

第二是资本周期不冷不热。资本周期就像钟摆，它从来没有停在准确的刻度上，而是一会过热，一会儿过冷。那我们做投资来说首先太冷了肯定不行，你投完以后一直等着，后面也没有人跟你一起投。同时太热了我觉得也绝对不能投，就像我15年的时候在中关村创业大街，每天都是各种各样的活动，我记得最清楚的就是当时每一场活动里面，一定有一个是要讨论VR/AR，然后当时也有大量的VR/AR的基金设立，募资也很容易。但我们今天再去看当时VR/AR的基金，有多少是能够给投资人带来回报？我觉得可能很少，反而现在VR/AR才开始真正地产业化。

大部分的VC投资买的是赛道，逻辑是说我不管这东西有多少，我先买张票。但这个不是我们的逻辑，我认为不管是做企业还是做投资，都要看好资本周期，去看折现率，也就是对收益的预期。

最后还有一个角度我觉得就是组织周期，它一定得经过淬火的锻炼、锤炼，这个是很重要的一个点。所以为什么很多科学家一开始创业特别不容易成功，就是因为他从来没思考过组织问题，其实人心比那些化学公式要复杂的多。

第二个A，就是A股的标准。

因为我们自己投过很多公司上市，包括我也在像茅台、京东方很多的上市公司做战略顾问，所以我们比较清楚的是：如何从一个优秀上市公司的角度，去看一家成长型的企业。

那一个A股好公司有什么样的指标呢？我自己总结就是三点：第一它一定是行业里面的前10%，或者它有几个关键指标，能够验证自己是行业里面前10%，或者有机会做到前10%。第二是它能够穿越一个十年以上的周期，第三个就是从投资角度来讲，有机会给投资人带来10倍以上的回报。

除此之外，我觉得最重要的就是这个公司整个的成长过程。

比如我之前有个好朋友是一家A股龙头的董秘，我们在书店聊的时候我就问她说：你在这家企业做了这么多年董秘，你的收获是什么？她说她是亲眼目睹并参与了一家公司从上市到成为龙头，股价上升百倍的全过程。这里面有各路的神仙魔鬼、各种的腥风血雨。

包括我们过去20年的咨询生涯，参与了很多A股上市公司的重要战略咨询和决策过程，这些年随着我们投资的公司越来越多的上市，我们在董事会中战略决策的参与度也越来越高，这些经历这些心得，让我们一开始看一家创业公司，就在看他的骨相，看以后有没有机会成为一家上市公司，成为一家优秀的上市公司，甚至成为一家龙头上市公司。所以在这期间我们看到了什么，对A股标准的判断就极为重要。

最后T我觉得是最难的，就是Timing。

这个Timing时刻有两层含义，第一是买入。买入的时候得安全，不能买的太贵，最后到手里卖不出去，所以买入的关键我觉得就是叫安全边际。像当年看巴菲特的理论都在纸面上，最后自己都是真金白银的惨痛教训。那第二个卖出我觉得最难，所以我叫它终极考验，永远没有最合适的时候卖出去。

就像我们投资的一个军工企业，也是上个月刚刚过会。我们当时投的时候就是一个知名的资本转给我们的，他们当时的想法就是这个企业发展太慢了，整个资本市场的热点不在这。所以我们谈的时候就特别有意思，就双方都想快速离开谈判桌。因为他觉得他卖的挺好，然后我们是觉得自己买的太便宜了。

所以我觉得做投资最痛苦的事，就是不能从众，大多时候还是一个孤独的决策。那买入和卖出的这个时点应该怎么考虑呢？我觉得还是要深度去参与、分析一些上市公司的起伏和历程。

所以我觉得巴菲特有些分享其实都没有说实话。像巴菲特最著名的理论叫滚雪球，要有长长的坡（投资多足够长的时间）和湿湿的雪（每年都能够带来好的回报）。但世界上哪有那么多项目每年都能带来更好的回报？投资人又凭什么有信心持有一家公司10年、20年甚至更长的时间呢？所以我觉得巴菲特背后很重要的一个东西他没有说，就是他能够深入参与这家公司的战略制定和决策过程，也就是进入这家公司的董事会。所以我们自己做直投我也有一个要求，就是我们要投就要深度陪伴，就要加入董事会，然后一起走向IPO甚至更远的路程。

对的模式

第二个公式就是对的模式，这里面我觉得最重要就是P（position），就是它在产业里的关键位置特别重要。比如在三年前的疫情，我们认为中国的m-RNA领域里面一定会加速。所以我们也找到了一家优秀的公司，作为国内mRNA领域研发中坚力量，它不只是做新冠疫苗的公司，而是做一系列的传染病、肿瘤等很多领域的疫苗。

用好两张路线图，找到产业里的关键位置。

那有人说这个关键位置要怎么找呢？我们有一个思考就是去拿两张图做对比。第一张图是咱们国家自己的BP，比如先进智造十大路线图这些。然后第二张图就是我们可以看到美国人还给了我们一张投资路线图，就是美国对中国的出口管制框架表，去控制哪些技术一定不能让中国接触。

所以当我们把这两张图拿去对比的时候，我们就会特别清晰。因为这就指向着在两国角力的产业链战争中，哪些领域里面可能会真正变成核心资产。

所以在这样的对比之下，我们连界的投资就布局了先进材料这个领域。比如我们以生物经济产业链为例，它生物基的原料就非常重要。我们今天在中科院理化所看到的高速静电纺丝，通过它背后一系列的科学研究，能够把动物蛋白、胶原蛋白输出成高技术含金量的纺丝，把胶原蛋白能够做成纳米级、微米级的丝线，去进行产业应用。

那这个产业的应用点在哪里呢？很多人听到胶原蛋白最容易想到的就是面膜，那确实这个材料有一款产品就是做成了眼膜和面膜的应用。往脸上一贴可以迅速吸收，体验特别好，所以现在很多大的化妆品厂商也都来找中科院想要合作。

但它本质上更大的应用的还是在医疗器械和再生医学里面。第一个就是止血敷料，尤其在战场上要止血贴纱布，纱布有时候容易感染，如果纱布是我们说的纺丝做的动物胶原蛋白一贴就能吸收，这个在很多应用场合大规模的需要。同时它围绕着止血还可以做很多场景，比如说做手术有缝合线，那个线自动吸收也就没有拆线了。像我们做拔牙会出血，做止血的材料也能瞬间吸收，这样等等大量的场景。所以我认为它真正的一个核心，或者说第一步，应该是一个大量止血应用场景的技术平台公司，那眼膜、面膜都是附加的，它是真正的一家高科技公司。

然后K我们定义的就是King。在商业里面什么是King呢？我们说Cash is King，也就是变现能力。变现能力是最重要的，不管你技术多牛，最后客户不买单也没有任何意义。

比如我们投的一个公司叫摩方精密，它是拥有全球最领先的3D颠覆性打印技术，获得了全球这个领域的最高奖。最近这几年也是有一个爆发性的增长，像中央军委、珠海国资委、西创投，包括国家制造业大基金都投了他们。它就有一个问题就是它的技术特别好，但是属于典型的变现能力比较差。谁没事会去买那么多高精密的3D打印设备？所以他最大的客户群体是科研院所，全球500多个大学、1400多个工业客户都是它的客户。比如华为、3M、强生都在用它的设备。

那如何基于它K的这个维度去找增长点呢？我一直有个观点，就是“拿着技术找市场，不如拿着市场看技术”。我们一定要去跟更多的产业公司站在一起，去看技术的应用，然后才能挖掘出更多平常大家想不到的场景。

所以我们就为这个3D打印找到了一个场景，就是北大口腔专业的牙医团队。然后我们找到了一个很大的需求，就是牙齿美白贴片。那传统的牙齿贴片不仅很厚、很假，同时我们发现很多人包括明星、政商界的一些名人，做这个的时候有一个最大的痛苦就是要磨牙。不仅操作复杂，主要是过程也非常痛苦。那如果我们通过这种3D打印的技术，去把牙贴打到微米级的程度，不用磨牙贴上就走，我们发现将会完全打开一片新的蓝海。

同时除了对打印技术的要求，对原材料的要求也是非常高的。所以我们又拉来了为全球提供瓷片/陶瓷粉最好一家公司：国瓷材料。然后和全球最薄的3D打印公司摩方精密合作，再加上北大口腔，经过三方反复的研讨去推动这个产业场景的落地。所以我们说Position很重要，但更重要还是那个King，就是如何找到产业场景，然后提升它的变现能力。

最后还有一些指标也是我们对公司分析的思考，比如e是用数字化获取客户数量的能力，你不能一个一个的客户去沟通，如何用好数字化是很重要的。然后R是产业协同效率，就是你让产业链上下游距离缩短的效率。

对的人

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连界启辰资本致力于以创新赋能传统产业，以FOF母基金+CVC直投的方式，关注以“材料、生物、信息、能源”等底层技术驱动的高成长项目和投手型基金。目前已与IDG、明势资本、鋆昊资本、浙大联创、千乘资本、华兴产业医疗、辰德资本、雅惠投资、星陀资本等投手型基金深度合作，覆盖了澜起科技、君实生物、良品铺子、珠海冠宇、微创机器人等十余家上市公司及特斯联、天云数据、爱斯达航天、微创电生理、江小白、新瑞鹏等数百个高成长项目；也直接投资了艾博生物、南京贝迪、飞骧科技、国科天成、雪川农业等高成长项目。

同时，连界启辰资本和上市公司共同发起了产业生态早期投资基金CVC（Corporate Venture Capital），围绕上市公司的第二增长曲线和产业优势资源做创新布局和项目孵化。   

截至目前，连界启辰资本已投资覆盖200+高成长企业，其中已覆盖上市企业近20家，还有十余家在上市审理/辅导期。

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