启辰观点

图片来源：公开资料

近期与私募股权相关的公众号，不约而同地出现一样的关键字“难”，甚至是行业大会上知名投资人公开叫苦，无不表达了当下行业发展瓶颈，这现象与早先进入到私募股权领域的投资人所收获的成果与预期相悖，造成信心丧失有一定程度的关联。进而衍生出，投资人与私募股权机构之间的法律纠纷、对簿公堂，我们预期日益激烈的诉讼环境只会进一步加剧。

即使是最谨慎的基金经理也可能发现自己成为诉讼的接收对象，难道当前的这些情况是不可预测的场景和风险吗？既然可以，有什么方式方法或工具是GP们适合用来保护自己的呢？

一、私募股权中的风险为何？

根据上海金融法院于2022年发布的《私募基金纠纷法律风险防范报告》，近几年私募股权纠纷案件数量呈上升趋势，尤其在2017年至2018年呈现快速增长态势，随后一路向上。这些案件大部分来自于基金投资人（LP）对基金管理人、基金合伙企业或销售机构等主体的纠纷，其中涉及退出环节相关的案件量更是占据基金存续期募、投、管、退中数量最高的。

图片来源：私募基金纠纷法律风险防范报告

这个现象，除了与大量基金产品临近退出期、投资人们维权意识提高有关，也与私募股权基金在其生命周期中，存在方方面面的风险，而私募股权机构未妥善执行管理不可分离。在整个基金存续周期中，私募股权机构会遇到什么类型的风险？

• 募资：该环节的风险主要暴露在募集说明书文件中，甚至是销售过程中私募股权机构向投资人（LP）说明或提供误导的、不正确或不完整的风险披露；也包含了没有谨慎执行客户背景调查（Know Your Client，KYC）程序而面向不适格的投资人进行募集行为等。

  
  

• 投资：当投资人（LP）完成了首次实缴，则基金周期就进入到第二环节，开始针对潜在投资标的进行尽职调查（Due Diligence Review）以及投资决策。在投资项目的推进过程中，私募股权机构或投资经理可能会因为与潜在投资标的签订了相关承诺函或投资协议，但最终未能履行投资或收购的承诺，而面临被潜在投资标的发起赔偿诉讼或仲裁的风险等。

  
  

• 管理：投后管理的重点在于增加被投企业的价值。通常情况下，私募股权基金会以被投企业董事的身份参与到公司的重要决策中。因此，这个环节私募经理可能面临的风险包含：（1）身为被投企业董事或高管要为错误的管理决策买单，此时诉讼或纠纷的发起方可能来自于企业外部（如：债权人、股东、竞争对手、供应商或政府/监管机构等）或内部（如：董事间、其他管理层成员或公司员工等）；以及（2）私募经理的“双重角色”可能导致私募基金和被投企业存在潜在利益冲突的风险。

  
  

• 退出：被投企业的退出方式有很多，如：IPO、股权转让，或者如果投资发展不佳，清算、破产也存在可能。潜在风险可能发生在不同的领域，如：被投企业违反应遵循的证券法律法规、定期或不定期披露的文件存在虚假陈述或欺诈而造成股价下跌、未履行并购合同义务、与被投企业破产相关程序执行不到位等。

上述基金产品生命周期可能发生的风险，只是私募股权机构所面临的风险的一部分。

如同其他行业的董事、高管在企业经营管理的过程中所面临与承担的风险一般，私募基金机构的董事和高管也是在管理和运营着一家企业、甚至多家企业，因此承担风险、甚至接受损失进行责任赔偿的程度并无二致。

二、风险如何管理？

那么，私募股权机构如何应对这些风险？

满足合规要求是一切风险管理的基础与底线。对于私募股权机构而言，只有在充分识别、揭示风险与保证合规的基础上，才能提升自身的投资效益、满足投资人的合理预期目标，从而更有效地开展经营活动。

私募股权投资基金的风险管理一方面要严格遵守各项合规性要求，规避基金运营风险；另一方面也要基于内部流程体系，通过对拟投标的所处市场与企业价值的洞见，对投资风险进行评估。

因此，常见的风险管理举措包括：做出合理的战略决策，建立良好的风险管理体系，遵守法律法规要求和报告职责，并进一步尊重行业具体规则和标准等等。

但即便做到前述的标准动作，并不能代表万无一失了，私募股权机构仍然存在风险敞口和盲点。因此，国外常见的做法则是引入保险机制进行风险转移和缓冲，有利于减轻可能的二次伤害。

要了解什么样的保险机制适合私募股权机构？那么我们便需要明白，保险机制企图保障的是私募股权机构在何种风险敞口下的索赔责任。

针对私募股权公司及其董事、高管的索赔责任通常来自于两类：

（1）基金管理：主要是基于私募股权机构在基金产品存续的四个阶段中，向其客户（即基金投资人）提供专业的基金管理服务，因作为、不作为或失职行为造成对投资人利益的损害，引发专业责任赔偿（Professional Indemnity）；

（2）董事会代表：即私募股权机构以其所管理基金的身份出席被投企业的董事会或任职为被投企业高管，在执行相关管理决策过程中产生失误，进而需承担的赔偿责任。

可涵盖前述索赔责任的保险机制统称为投资管理保险(Investment Management Insurance，IMI)，包含：

其中，耳熟能详的董责险也经常取代IMI而成为该类保险机制的代称，董责险应是比私募股权机构自备额外准备金应对风险敞口和盲点更好的金融工具，用以满足专业过失对投资人造成的损失，使私募股权机构能够将各种风险转移给保险公司。

三、董责险的起源及现况

董责险是一个新的险种吗？为什么目前在国内的私募股权行业内不常见呢？

董责险起源于英国，而在美国发扬光大，是以董事及高级管理人员对公司及第三人承担民事赔偿责任为保险标的的一种职业责任保险。

1929至1933年发生于美国的经济大萧条（The Great Depression），造成许多公司经营不善而倒闭，英国劳埃德保险公司（Lloyd’s of London）于1930年开始为美国的上市公司提供董责险，以因应当时第三人对公司负责人所提出的赔偿请求。二战后，美国董责险需求开始进入缓慢成长阶段，但主要的承保及再保仍以英国市场为主；直到1960年，美国法律对公司经营者开始赋予更明确、更严格的义务要求后，美国本土的董责险市场才开始活络起来。

属于大陆法系的中国，其董事责任保险制度起步较晚，普及程度尚不及英美等国。平安保险于2002年和美国丘博公司（Chubb）联合推出了中国第一个董事责任保单，将董责险引入了中国。

就该保险产品的市场情况来看，目前国内董责险的主要投保对象是国内上市公司。

截至2022年底，近三年购买董责险的上市公司家数增长较快，2021年董责险投保公司数量同比上升超过了200%，而2022年投保公司数量继续保持较快增速，同比上升了36%。且近两年中，科创板上市公司在上市当年即投保董责险的上市公司总数中占据了较高的比例。

图片来源：中国上市公司董责险市场报告（2023）

绝大多数的私募股权机构并非上市公司，但一样面对逐渐严苛的证券监管要求。随着经济环境的不稳定、法律及监管环境不断变化，私募股权机构的董事及高管均不可避免地面临着日常经营管理的风险。

那么在私募股权行业中，董责险的推行情况又是如何？

受限于国内配套法律制度存在缺失或缺陷、现有保险合同保险范围过分狭窄、保险条款本身规定的不确定等因素，我们侧面了解，目前国内保险公司提供的董责险产品尚无法涵盖私募股权这类的金融机构。

然而，具有美元背景的私募股权机构，因对该保险机制较为熟悉，往往是通过海外的保险公司进行该保险产品的购买。如此做法不失为国内私募股权机构和保险公司的一项借鉴。

四、结语

保险并不能改变风险事件的本质，也不是投保人用来规避责任的甩锅工具。一个好的风险“转嫁方案”，是在最大程度上将原本不确定的风险敞口转化为可控的风控成本，这才是保险机制存在的根本意义。

私募股权机构在责任索赔中如何保护自己，除了需要继续加强自身机构的风险管理意识和制度之外，更需要行业内的相关组织共建良好生态圈，比如：通过良好且良善的保险机制，反馈行业内的共性风险，进一步提升行业整体水平。我们期待国内相关的监管机构和从业者能更重视这部分措施的推行。

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