启辰观点

图片来源：公开资料

产业型LP成为当下私募股权基金的出资主力，不禁使人好奇CVC（企业风险投资，Corporate Venture Capital）作为产业型LP的投资工具之一，其由来、特色以及谁合适成立CVC呢？

一、何为CVC？

在了解CVC（企业风险投资，Corporate Venture Capital）是什么之前，有必要先认识CVC的起源。

CVC的第一波浪潮发生于1960年代的美国，当时杜邦（Dupont）、3M、美国铝业（Alcoa）、波音（Boeing）、陶氏化学（Dow）、福特（Ford）等行业巨头在各自领域中呼风唤雨、叱咤风云，形成对行业生产要素的垄断。

此时适逢二战结束后国际格局的变化，法西斯过度集权的风格与美国欲营造的民主形象背道而驰，加之美国内部平民主义的崛起，均刺激了美国国内反垄断法的再次扶苏。为了避免大公司在单一市场上施加过多控制权，也为了表彰民主运作，美国国会两党于这个时期频繁地提及反垄断议题。反垄断政策的影响迫使美国大型公司不得不寻找新机会来增加利润，因此对于希望保持扩张的公司而言，企业风险投资成为他们当下唯一的选择，这便是当代第一波CVC的起源。

图一：反垄断出现的频率

来源：中金公司研究部

反观中国的CVC，起步较晚，始于二十世纪末，到2014至2016年间才迎来中国第一波CVC投资高峰。

主要与国内互联网、IT、电信及增值业务和娱乐传媒四类行业在该段时间飞速发展，吸引大量资本流入有关；也与当时国内“大众创业、万众创新”号召，相关的创新、创业支持政策相继落地有着密不可分的关系。随后有一段较长的时间，约十年左右，国内产业型LP持续占据了中国私募股权市场约30%的出资份量。

图三：2008-2017年中国CVC行业的投资案例数

图四：2014年-2022年各类LP出资规模占比

来源：2023年中国CVC影响力报告—产业资本大分流，FOFWEEKLY

作为中外企业发展和适应环境的工具之一，CVC应如何定义呢？

CVC是指公司通过设立战略投资部门或通过控股子公司直接进行外部企业投资，或与其他企业共同出资成立投资基金，从而参与外部企业股权的一种投资方式。

CVC投资是一种帮助公司快速获取外部资源的手段，也是利用现有资源的一种方式。

对于企业来说，直接承诺开发特定资源是有风险的，因为竞争对手的技术和产品往往朝着不可预见的方向发展，而且事先也无法明确客户的重视程度。因此，CVC作为一种灵活的资源开发方式，松散耦合且低承诺的公司间关系，对拟成立CVC进行投资的公司来说是很有吸引力的，可以将风险分散到多个外部机制。

此外，对于自身资源丰富的企业来说，包含资金、生产要素、营销或声誉资源等，利用CVC投资为既有资源找寻、开拓更多可发挥场景，提高资源的利用效率也是企业提升自我价值的一种方式。例如：二十世纪初以军火发家的杜邦（Dupont）投资了通用汽车（General Motors）。在投资通用汽车前，杜邦与汽车领域几乎毫无关联，但当时满手现金的杜邦跨界投资了通用，并于往后十几年的时间里打通了自身汽车上下游产业链。

二、CVC的特色？

按投资目的来区分，CVC可以分为：（1）战略型投资（2）财务型投资（3）混合战略及财务型投资。

战略型投资，是为了满足母公司自身战略布局，或为追求新技术、或为开拓新市场。CVC投资本质上是探索性的，探索企业与被投企业之间跨越边界的联系。当CVC投资的资金来源绝大多数是母公司的自有资金时，实施CVC投资的单位与母公司之间关系紧密，CVC的投资目的较容易倾向于实现战略价值为导向。

以财务型投资为目的的CVC，主要是为了追求财务回报，通常当母公司主营业务稳定且资源富裕，特别是资金充裕时，会有较大的意愿尝试纯财务回报的投资方式。这种投资目的通常也会反应在组织结构上，采用一种相对疏离母公司的运作模式，比如：独立运作的团队，按财务收益作为岗位考核及激励分配的标准，其运作方式会更接近IVC（独立风险投资，Independent Venture Capital）。

混合型投资的CVC可能是以战略目标占主导地位，也可能是财务目标占主导地位，取决于搭建CVC的核心班子。通常情况下，当CVC成员包含了基石投资的产业型LP及代表社会资本的LP，甚至是政府引导资金时，为了平衡几方之间不同的诉求，较容易以混合型CVC为投资载体。

图二：产业资本投资模式全景图

来源：2023年中国CVC影响力报告—产业资本大分流，FOFWEEKLY

引入外部LP是越来越多CVC的趋势。

对发起CVC的母公司来说，当CVC开始引入外部资金时，一方面对外融资是一种自我验证，可以提升企业或集团的影响力及信誉；再者，利用外部资金做为杠杆，基金规模自然扩大，以更少的成本实现投资更大的作用。

对外部LP而言，CVC区别于IVC的特色也是十分鲜明的，产业方的生态圈、行业背景和专业赋能，有望产生较高回报；对投资团队而言，引入外部LP需要团队更大的独立性，使其有更大的自由度、更机构化更快速的决策流程、更灵活的投资方向，但是也更需要团队去平衡各方不同诉求，正如同前面混合型投资目的所述。

吸纳更多外部资金后，投资组合的财务成功成为CVC的首要任务，尽管不一定以牺牲战略价值为代价。战略价值不仅仅是通过投资与母公司有潜在协同效应的初创公司，也包含积极参与生态系统、关注交易流程和扩大关系。

从被投企业的角度，CVC投资是否能吸引到足够优质的新创公司同意被投资。一来，取决于CVC团队识别和吸引合作伙伴的能力；二来，在很大程度上也取决于CVC资源的质量，当CVC的生态圈拥有较多技术深厚且资源丰富的公司时，对初创企业而言是特别有价值的。

三、谁适合CVC？

基于对CVC背景和特色的了解，我们进一步探讨什么行业环境下更容易催生CVC？

在竞争强度较低的行业中，竞争变化缓慢，企业现有资源可以为其提供相对持久的优势来源；若是企业在不恰当的时间追求创新能力，反而可能造成过早地蚕食过往积累的利润，扩张计划也可能会损害现有已达平衡的产能利用率。

反观红海市场，现存企业因同质化竞争剧烈，处于低毛利竞价的生存困境；为了提高利润，这些企业冀望以技术突破现状，经常通过建立新的资源寻求创新能力，避免昂贵的模仿性研发，从而实现短暂的优势；公司还经常寻求开发补充产品，通过转换成本来刺激对其产品的需求和锁定客户。

而知识产权作为一种技术独占性手段因行业而有显著不同。薄弱的知识产权独占性，一方面增加企业知识溢价被侵蚀的可能性；再者，增加了企业投入长期资源开发所带来的回报的不确定性。因此，现有企业需要快速、灵活地开发新的资源来快速创新。

由于CVC的投资关系为现有公司提供了快速探索初创企业资源的充足战略灵活性，我们预计这种公司间的关系将对处于动态竞争环境中的现有公司更有吸引力，是增加公司形成CVC合作伙伴关系的诱因。

竞争强度、技术迭代率、知识产权独占程度，这三者之间是互相关联的。通常情况下，知识产权独占性（或称专属性）越强，则企业产生有经济价值的知识越能够得到保护，从而不传播或以较缓慢的速度传播给竞争对手，进而降低行业内的竞争强度及技术迭代速度，形成一家或少数几家独大的情况。以我们先前提到的1960年代美国大型企业垄断市场的情况为证。

因此，若企业所属的行业具有（1）竞争强度高（2）技术迭代速度快（3）知识产权独占性弱等特点，将促使行业内符合条件的个别企业追求CVC。

那么在前述具有威胁的行业环境中什么样的企业适合做CVC？

CVC不仅适用于大型的公司，也适用于中小企业，成立CVC的意向或能力与企业规模非正向关联，也与企业是否上市无关，只要是有资源、有产业优势的企业都可以开展CVC。具有强大的技术和生产要素资源，以及多样化CVC经验的企业，更擅长评估初创企业的潜质，更有能力识别从与初创企业合作中获得价值的方式。例如，国内高科技行业的公司（如互联网及医疗）早在其他行业的公司成立之前就推出了战略投资部门，这表明这些行业比其他行业更有进化和成熟的意识和做法。

四、结语

CVC的最终目的是为了帮助公司适应不断变化的环境，以快速获得不确定增长机会的窗口，增加投资者创新、市场价值和财务回报。CVC投资使公司能够认识和吸收潜在的破坏性知识，并将其用于构建新产品或进入新市场。

国内CVC参与投资案例的规模，与全球CVC投资案例占到整体风险投资的比例相当，但在交易质量上仍有提升空间。

随着保障自主可控产业链的诉求日益凸显，国内在政策层面亦有所倾向和支持，产业资本拥有深厚产业基础和资源，同时也自带布局产业链上下游维护供应链安全的动机，产业资本在产业政策利好下迎来发展机遇。

在经济层面，实业企业面临转型发展的挑战，其通过股权投资进行前瞻性布局的需求将持续存在。企业是科技创新的主体，但其内部创新受限于各种原因较难短时间内实现突破。股权投资则为实业企业提供了探寻外部机会、汲取创新资源的渠道，能帮助其布局产业内外前沿技术，为长期可持续发展提供助力。

中国的CVC已从战略协同的1.0时代转向更加开放、更加创新的生态构建2.0时代，我们满心期待。

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