启辰观点

本期内容来自王玥在2024母基金年度论坛演讲

今天，我想深入聊聊如何看待一级市场投资。（今天的内容值得收藏，多看几次）

在过去的一段时间，一级市场面临很大的挑战。

打个比方，就像一个人过去挨了几顿打，然后最近又被水泼醒，但我还不清楚泼的是冷水还是热水。

现在的一级市场就是被泼醒了，还有点发懵。

今天我们看到了几个现象：

第一个现象，从宏观层面，我们关心比较多的，就是M1下降，M2上升。这对整个宏观环境是一个非常大的挑战。

从老百姓的角度，大家关心的是会不会通货膨胀？我们的货币会不会超发太多？但实际上，M1的下降就意味着大家普遍的消费信心还是受到挑战的。

对于投资来说，也存在同样的挑战。

第二个现象，坊间谈到一级市场“消失论”，当然这也被权威的部门给辟谣了，一级市场没有消失。

但是，今天从我们的角度观察，我认为一级市场进入到了LP、GP和创业者互相识别的阶段。

创始人找到投资人的时候，投资人也有会点怀疑：“这个人是不是真的在创业？” 反过来，创业者也在怀疑投资人到底有没有忽悠我。

当然，这些都是表面现象。

从本质上，在这样的周期环境下，今天才是能够识别真正创业者的阶段，也更容易“去泡沫”，真正的创业者是还愿意坚持做自己想做的事，我认识的一大批创业者都具备这个特点。

第三个现象，也是广大股民都非常关心的“三千点保卫战”，甭管换谁当主席，反正“三千点保卫战”都是必打的战役。

今天对于一级市场也有很多说法，包括国家的相关监管部门、相关的政策，也都在传达一种声音：“一级是基础，把一级做好了，可能二级慢慢才会好起来，然后越来越好。”

但是，懂一级的人都清楚一点，二级才是源泉，二级都搞不好，哪来的一级？

如果二级市场看不到退出、二级市场看不到希望、二级市场看不到真正的结构性变化，我觉得一级市场大概率好不了。

一级市场的人挺有意思的，这群人是给别人带来希望的人。但现在我们发现这群给别人带来希望的人，现在有点绝望了。

人性有几大刚需：爱美、怕死、怕孤独，我个人觉得人是害怕孤独的。

但是一级市场是不怕孤独的，往往真正的创业者都是孤独的，但是这群人更害怕的是绝望。

今天其实从一级市场的角度，或者很多产业公司的角度（因为我也是很多上市公司的董事，能够更为清楚了解到产业端的反应），其实很多上市公司也很迷茫，比如：下一步整个产业升级的机会在哪？二级市场结构性的变化在哪？

所以，我们最早进入产业，从选择做基金，做LP切入。

在这个过程中，我却发现这里面有一个天然的屏障，就是被划分出来的“一二级市场”思维。

我翻译过一本书，叫《企业生命周期》，我推荐给很多创始人看。因为对一个创始人来说，做一家公司就要从小做到大、从创立到卓越，到上市。

一二级市场把这个过程给割裂了。

今天的市场环境，其实越来越逼着我们真的去思考一家公司连续成长的这种完整性。

包括作为投资机构，你有什么样的能力、有什么样的资格、有什么样的方法和资源能够陪伴着一家公司一步一步成长。

这里说的可能比较隐晦，再直白一点，就是打通一二级思维。

今天我们认为对于一级市场的投资人来说非常重要，他背后对资金的结构也提出了更高的要求，就是今天国家提的“耐心资本”。

我个人理解，今天大家都觉得整个外部环境在产生一些很大的变量。我自己的感受就是短期政治会影响经济，但长期一定是经济影响政治，这是我思考的第一个变量。

第二个变量，我们今天很多投资人，包括很多专家都在分析周期，我自己对外公开分享，也都是用周期的角度去分析。

但是，我觉得简单地看周期在今天是不够的，更重要的是要知道谁在影响周期，实际上是结构在影响周期。

今天除了看很多专家在分析周期之后，我们还要看背后有哪几个结构变量会影响周期。

我认为这个背后可能让我们能够看到更大的机会空间。

另外，今天是一个复杂的变局时代。

我们看历史都会了解，变化意味着没有绝对，绝则无变。就像中美关系一样，曲曲折折，但是不可能彻底分开，这里面还依然有很多机会。

首先我们判断周期，今天任何一个企业都活在多重周期的叠加之中。

今天做企业的人确实挺难的，我们做一级市场投资，最开心的一点就是能够真正的和创始人在一起。

我出国挺多的，无论是去美国，去日本，尤其是去欧洲，我感触最深。

我觉得在中国，尤其是我们做投资，最大的幸福就是你能够跟一群创始人在一起。我们去日本访问那些企业，去欧洲访问那些家族企业，它们的创始人都在挂墙上了，我们看到的都是第四代、第五代接班人，他们的思维方式完全都不一样。

今天中国最大的一个好处，我觉得也是做创投最大的红利和福利之一，就是有机会和这些改变世界的中国企业家在一起共同成长。

但是，今天所有的企业家也都挺不容易的，大家都感受到周期变短。

一个企业活在多重周期叠加之中，我把它简单总结成五个周期的叠加：

第一，微观的产品周期。

我记得一个银行信用卡中心的老总跟我讲，他说他们这个行业产品创新周期从来不超过七天。

同行推出一个服务，他们要在七天之内追赶上，产品周期很短。

所以大家都很羡慕可口可乐跟茅台，产品周期会很长，但是这毕竟是极少数。

第二，组织周期。

我要推荐我翻译的那本书《企业生命周期》，不是因为我翻译我才推荐，而是因为我推荐二十年，所以我跟人大出版社申请重新翻译了一遍。

这本书讲了一个企业生老病死的全过程。

我认为中国的创业企业有非常强的韧性，这是我们的优势，同时，中国民营企业的阵亡率也非常高。

所以我给很多创始人推荐这本书的时候，我都会加一句：“别看这本书挺厚，其实后半本你可能没机会看完。” 因为很多企业都是突然死亡的，根本没有机会走到盛年期和贵族期。

第三，货币周期。也可以说是资本周期对我们产生巨大的影响。

今天大家在一级市场可以感受到，美元基金跟人民币基金在结构上产生了巨大的变化。

原来美元基金是中国创投，尤其在互联网时代的主力，今天人民币基金变成了新的主力。

那么，今天很多战略预判和目标路径可能都会不一样。

第四，技术产业周期。也是我们投资界经常谈到的康波周期，也是经常被引用的那句话：“人生发财靠康波。”

那么，今天是不是还会有一波康波？还会不会有一波机会让更多的创始人、投资人能够在这里面发财？

第五是大家非常关心的大国周期。

这几个周期的叠加，对我们今天创业环境产生了巨大影响。

周期背后，我觉得更重要的是看结构变化。

我觉得有三个关键的结构性变化：

第一，大家感受最深的就是中美博弈，这种结构性变化对今天中国的投资市场环境产生了比较大的影响。

我给大家也推荐过一本书《注定一战》，这本书已经出版了好多年，大家之前没有认真看，今天翻开看，其实还挺有感触的。

当时我还请过这个作者给我们很多企业家分享。在十几年前，他当时是美国哈佛大学肯尼迪学院的院长，这本书的副标题就是“中美会不会陷入修昔底德陷阱”，书中对中美关系产生了比较深刻的分析和影响。

第二是产业结构的变化。

我们之前在很多创投的论坛可以看到，消费也是非常活跃的，甭管是区域经济、下沉市场，各种各样新的人群细分，这两年好像消费都变得消极了。

因为我们整个国家的宏观政策，强调更多的是新质生产力，强调更多颠覆式创新。

所以，在相关的IPO审核的过程中，可能更倾向于越来越多颠覆式创新。

但我觉得长期看，整个资本市场科技跟消费得并重，一定会得到迅速的调节。

难道可口可乐就不是优秀的公司吗？难道迪士尼这里面不会应用颠覆性的技术吗？颠覆性技术背后的目的是什么？最后一定是要改变民生，这是更重要的。

我相信，在大家期待的七月份大会结束之后，背后肯定有一些新的变化，我们也期待能够发生。

消费跟科技不是对立面，消费跟科技是有重大的融合。

第三是出资结构的变化。

最近我们可以看到，国家相关主管部门也强调，支持更多的国资去投资。

其实这就让我们很多搞创投的，包括我们出资LP也有点懵，国资都投早、投小，国资都可以做FA了，那还要那么多市场化GP干嘛？

这种变化下，我们自己的判断，接下来就是一个分化时代到来：

首先我们可以看到二级市场就会产生剧烈的分化。

今天大家可以看到，整个在二级市场里面市值低于五十亿的公司比例会越来越多。

这些公司面临的就是退市淘汰，如果企业自己不能够升级，不能够重新在资本市场找到定位，可能二级市场本身就是一个分化的战场。

其次，我觉得在同一个产业纵深内部，其实这种分化也越来越明显。

第三个就是前几年就是网上有一种观点叫逃离北上广，今天看纯粹是胡扯。我觉得中国核心城市汇集人才效应会越来越明显。

最后一个，对我们做投资是很正常，但是挺残酷的一个事情，就是GP的命运也在分化。

今年很多一级市场投资人面临一个非常大的一个挑战和压力。

之前挣钱的在被税务局追着，之前没挣钱的在被LP追着。我觉得其实越来越多的有产业纵深理解的GP会越来越占优势，这是我们自己的感受。

因为我们一方面做好母基金和直投，另外我们还有很重要的一块业务就是做好CVC，我们并不追求规模，而是追求自己的垂直纵向的差异化优势。

我觉得未来这样的投资机构，在LP的视野范围内会得到越来越多的认可。

这是我们发自内心的感受。

最后，我想分享一些个人的建议，也建议大家从自己的角度做一些思考，我觉得有几个应该：

一，国资既然投早、投小，那就应该投更早、更小。

我是很多大的央企的顾问，包括大的上市公司，A股很多龙头公司，我一直给他们一个建议：“要用好你的利润所得。”

我觉得国资有一个很重要的使命，就是真的去推动整个国家底层科技的进步。

包括在去年茅台设立一百亿科创基金这件事，我还专门在我的号上写了一篇《茅台设100亿科创基金，我投赞成票》，这个背后有很多故事和很多原因。

国资既然投早、投小，那就应该往往前投更早、更小。

今天，可以看到越来越多的科研成果其实没有完成从0到1，这里面离产业化其实就差那么一段，那这里面让很多市场化的GP去投，某种角度来说，也是不符合规律的。

二，地方政府应该去扶持产业龙头，而不应该“撒胡椒面”。

今天我们地方政府的财政结构也产生了巨大变化。

1990年之前地方财政收入中，土地收入占到超过百分之九的地方政府，几乎没有，但今天，土地收入的改变对整个地方财政收入的影响是非常巨大的。

今天，很多地方政府就非常羡慕合肥。

我是京东方的顾问，最近刚从福州京东方的智能工厂过来，京东方跟合肥的故事成了创投界的佳话。

还有很多地方政府，特别是羡慕仁怀，仁怀有一家公司叫贵州茅台。

我觉得今天地方政府应该越来越多的发展和扶持当地的产业龙头，以它为抓手，我觉得是能够拉动很多财政收入的预期和改变的。

三，对于产业龙头来说，我觉得应该去搭建创业生态，这样的话就围绕着产业链的链主，才能够真的形成更多的协同竞争的力量。

四，我觉得地方政府和媒体既然都在提耐心资本，但却没有人说耐心模式。

如果在税收政策上不支持耐心资本，如果在舆论导向上不支持耐心资本，那么耐心资本怎么能够长期的生存？

所以我觉得提倡新质生产力，应该建设新质生产关系，如果我们鼓励耐心资本，就应该搭建耐心模式。

五，创新应该被激发，从来不是被规划。

我们在一级市场需要更多的野蛮生长的企业家，从我们连界的角度来讲，我们没有资格去规划创新，我们更没有资格去对创业者指手画脚。

我们只希望自己能“做好一滴活水”，真的找到对的创业者，找到对的GP。

我觉得GP是中国市场非常难得的一股创新力量，他们也是创业者。

所以最后就是我们想做的事情，我们想做三个坚持：

第一，我们坚持与市场化的GP保持频繁地沟通，做好桥梁。

确实我们看的GP很多，我们出手也很谨慎，在这个过程中，我们还是坚持能够通过我们这一滴活水，你就能够更好的去联合更多的，比如说产业资本，更多的地方财政，去把我们一个好的创投基金做好。

第二，是我们相对的优势，我们坚持跟产业公司站在一起。

近期，我会带着我们投的几个投资人和我们的几个优秀公司的创始人去到A股的一个龙头企业，我希望他们能够打造中国更多的科技力量，我们需要更专业的的产业力量去推动中国的真正的科技创新。

最后，我们还是要坚持和垂直细分的专业GP站在一起，原来市场好的时候，大家都比较强调规模，而从我们一个小的市场化出资人角度来讲，锐利度甚至比规模更重要，

这也是一个市场发展必然阶段，整个中国很多产业都是这样的。

当年都强调规模，很多企业家一张嘴就是规模是最好的品牌。后来强调速度，于是提出来著名的战役叫“速度抗击规模”。

今天大家越来越发现，其实纵深更重要。

水到绝境是飞瀑，我们各自努力，争取高处相见。