启辰观点

本文节选自玥堂主在2022年4月9日举办的“和君 2022北交所资本机会云论坛”上的主题演讲

在过去一年多的时间里面，无论是A股、中概股还是港股，整个回调的压力都比较大。这背后有偶然也有必然。虽然一季度有很多外部的因素，比如俄乌战争、新冠疫情等等，我们古人有一个成语叫反求诸己，凡事我们先看看自己的问题，后看外部的一些环境。

去年底中央经济工作会议提到了三重压力，第一重是需求收缩，就是我们整个社会面的消费动力不足。我们看一个比较现实的案例，喜茶现在不得不大规模地降价，来迎合更多的消费人群；第二重是供应链隔断，今年在各个行业的感受都非常明显，不管是中美博弈还是新冠疫情的因素所导致；第三重是预期转弱，这个词在我印象中很少出现的，预期转弱的本质是很多企业家对经济发展的信心不足，这是一个非常不好的信号。

我翻译过一本书叫《企业生命周期》，判断一家企业的发展是向上状态还是向下状态，它有四组指标，就像一个齿轮，他有一个主动轮，有三个从动轮。那个主动轮是什么？就是企业家精神。我曾带过很多中国的企业家到哈佛去游学和交流，但哈佛的教授认为我们中国很多的企业创新能力不足，不足的核心原因之一就是缺乏企业家精神。

靠流量做估值的方式很简单，你有多少用户，一个用户一美金，然后快速烧钱拉流量。拉出1亿用户，你就值1亿美金。在消费互联网时代，靠着这种方式你只要在一个行业里面干成第一第二，你肯定值钱，赢家通吃，并购或者把他们都甩开。但是有一个指标很少有人去关注，就是现金流，现金流才是真正的King。疫情爆发以来，多少只讲模式和流量的故事最终都只变成了故事，包括最近一年多大量的中概股，市值跌去90%以上的不计其数。所以疫情这几年，也是一个荒唐估值时代的结束。

2022年，荒唐估值的时代结束了

我认为去看新时代的机遇、新时代的市场机会和估值逻辑，一定要先从宏观层面讲起。

五年前，哈佛大学的格雷厄姆·艾利森教授出版了一本书叫《注定一战：中美能避免修昔底德陷阱吗？》，我看完之后触动非常大的。所以甭管俄乌战争最后的结局是什么，对于美国来说，中国才是当下最主要的战略竞争对手。所以最近一两年，我们能感受到一个很清晰的信号：现在中国在战略上是进攻态，战术上是防守态。这个没办法，你整个体量已经上来了，已经到了一个挑战者的位置上。但是我们自身在一些领域里面还没有准备好，或者说我们在意愿上也不愿意发生更多的冲突，所以我们战术上是防守态。

那么今天我们看到，俄乌战争实际上在某种意义上也是一次预演。如果发生这种全面对抗爆发之后，除了军事对抗之外，包括金融市场、科学技术、传媒舆论、民心导向等等一系列的问题上，我们是否做好了准备？当下不是我们离不开他们（欧美），也不是他们离不开我们，而是我们相互离不开对方。比如我们以前经常聊的半导体行业，这个行业是无法完全内循环的。美国它自身就做不了内循环，它需要荷兰的光刻机、日本的光刻胶、高通的芯片等等，所以它不可能把所有的产业链都搬到自己的国门之内。大家（以中美为代表的全球主要经济体）都还需要一些时间来过渡。所以我们要完成内循环为主的经济模式，我认为未来面对更多脱钩的情况下，我们要做好更加充足的准备。这个准备我认为主要是两个地基和三个安全。

两个地基，第一个地基是数字基建。我们今天在全面推动整个产业的数字化，围绕数字基建，我们的产业复兴将更快、我们的政府治理与监管将更加有效；第二个地基是共性技术，这个共性技术不是底层科学（偏理论），而是指它已经从实验室走出来了，它离产业端也越来越近了。比如3D打印已经喊了很多年了。但是3D打印今天离很多产业场景的实际应用也越来越近。比如我们最近看的一家做3D打印的企业，在5-10年前，它的客户全在美国。我和这家公司的创始人一开始见面聊，我说你这明明应该是在美股上市的公司，但是不得不或者说叫必须要在科创板上市，因为它的很多技术以前在国内都没有应用场景，很多中国公司对科研邀请没有那么精密和精细。但是这些年慢慢地，订单如雨后春笋般的出现了，包括很多大学、很多产业公司都在采购它的机器。包括很多消费场景，比如我们这个牙齿贴片，对于牙医来说最痛苦的就是做扫描，3D扫描之后还要做最外面那层牙齿贴片贴在你的牙齿形状上，但是每个人的牙齿形状都不一样。而且还要保证尽可能的把你牙齿最表面那层牙釉打薄，这样贴片才能很好的贴合。原来的技术没有这么好的精度，但现在就可以通过更精密的3D打印解决掉了。

三个安全。第一个是能源安全，能源的重要性通过这次的俄乌战争波及整个世界，尤其是西方世界对能源供应隔断的恐慌，包括我们自己在石化能源上依然是通过大量的进口来解决国内的需求，从市场供需的角度来看，这都是很危险的；第二个安全是粮食安全，去年，总书记讲过一句话，说这个种子是农业的芯片，这句话说地非常精确。

今天已经是2022年了，但是在一些农产品领域里面，我们的种子还是五、六十年代的。所以，在今天这种动荡的世界环境下，粮食安全也变得越来越重要了。不出意外的话，全球性的粮食危机带来的粮食价格的大幅提升可能在今年年底或明年初都会出现；第三个是信息安全，信息安全背后带来的问题非常多，上个月初在由新书店，我们家族办公室的团队组织了一个闭门研讨会，我们研讨的主题就是信息安全。这个领域你会发现它天然就是国际化的。我有一个网络安全方面的大佬，他讲得特别有意思，他说这个领域最怕的就是变成中国足球。因为这里面很多从业者都是在国内做事儿。就好比平常都是在中超打联赛，但是一拉到世界杯上就发现水平不行了。所以我们自己在这个领域既要提高能力，也要打开更多的视野，这两方面我们都还有很长的路要走。

我们或将迎来的三个趋势

今年一季度的市场非常魔幻。但我个人有一个判断，今年整体的市场表现会是先抑后扬。大家经常聊市场什么时候能够见底。那么首先，我们可以看到的在第一季度，现在又出现了这种疫情的“倒春寒”，然后包括整个很多产业都没有完全恢复过来。但是今年还有一个非常重要的指标，就是两会上提出的GDP增长5.5% 的目标，那么这里面实际上它对资本市场一定会有重要的影响。接下来一定会陆陆续续释放出很多重要的信号，所以这是我的第一个判断，就是2022年的市场，一定会出现先抑后扬的这么一个趋势。

第二个趋势，我认为越来越多的资本，或者叫聪明的资本，会涌向一些看深不看热的公司。这是什么意思呢？就是我认为护城河效应会越来越明显，就是说那些真正有的护城河公司会越来越受到青睐。今天的资本市场遇到一个很大的问题，就是资产价格的表现极度的分化。特别是这两年全球的货币政策导致大量的资金涌入资本市场。比如苹果公司（2.78万亿美元）现在的市值，恨不得去赶超日本的GDP（5万亿美元）。这其实是非常不正常的现象，当我们都冷静的去思考一下，今天我们给这些公司的资产价格其实已经远远超出了它应该有的价值。

那么，到底什么是真正的护城河？巴菲特的护城河理论过时了吗？我们今天回过头去看，护城河这套理论永远不会过时，而且随着接下来市场的调整和新兴产业的增长，我相信越来越多的公司会长出更多属于自己在细分领域的护城河。

第三个趋势，我们这半年也经常在讲北交所。我个人的一个看法是，北交所是急开席、慢上菜。首先，北交所绝对是一个非常重要的战略型举措，它把整个中国资本市场的结构拼图基本完善了。但是呢甭管是因为客观原因还是主观原因，慢上菜一定是对的。为什么呢？说白了现在没有那么多好公司，因为我们天天泡在这个市场里面，我感受太深了，我们现在的一个真实的现状就是平庸的公司很多，好公司太少了。

前两天我在微博和几个大V聊了一个主题，就是A股和中国足球，谁先崛起？A股跟中国足球其实有很多共性。首先呢，甭管赌球还是炒股，背后都有赌场性质；同时都是表面看似公平，足球不论你长得高矮胖瘦你都有机会上去踢，公司也是这样，甭管你什么出身，只要你努力做，你都能有机会上市；第三个它们都有神话属性，足球场上经常有神话，有神话就有悲喜剧，就有英雄。A股市场也是这样，也是有神话，也有悲喜剧。

今天A股跟中国足球还有一个共性问题是什么呢？就是青训力量太差。中国足球老说，为什么我们十几亿人选不出11个人踢足球？14亿人选11个人，这个分母首先就写错了。14亿人里面有各种男女老少、老弱病残，所以这个分母不应该是14亿人。分母应该是多少呢？这个分母应该是真正的足球人口。一个英国，足球人口有100多万，我们全中国真正能够在俱乐部里面踢球的小朋友，不到几万人。

给投资者朋友们的三个建议

第一个建议，我今年在一些课程上也跟很多朋友分享过。一季度坏消息层出不穷，但是随着整个市场对坏消息在情绪方面和操作方面的消化，以及叠加上政府给出的经济目标和一系列稳增长稳预期的政策，在今年的下半年市场应该会有不错的表现，所以不要急着在当下去做抄底，一起观察和期待一个美好的夏天；

第二个建议，是大家可以关注一些300-500亿市值的好公司，就像上面所提到的，有一些细分领域的龙头公司，经历了最近两年市场的跌宕起伏，实际上已经重新构筑起了更深更强大的护城河，那么这些好公司未来一定会去冲击千亿市值的；

第三个建议，是大家要理性看待泡沫。不要被一时的情绪和短期的浮盈浮亏遮蔽了双眼和内心，尤其是在当下这个时间节点上，需要更审慎的去思考和评估自己的买卖策略是不是一个比较成熟稳重的投资者。

企业家朋友应该有的周期思维

跟企业家朋友们分享三个重要的周期思维。现在我们很多企业家朋友应该要看到，企业的发展本质上是基于三个周期的叠加效应，这样可以让我们更好地识别企业本身的状态。

这三个周期分别是企业生命周期、产业生命周期和资本周期。我们可以通过最关键的本质指标和成熟的理论模型，去识别我们的企业在一个什么样的交汇点上。如果是在波峰叠加，那么企业的价值会放到最大；如果是在波谷的叠加，则可能会快速地进入死亡。

首先，企业生命周期，这里有一个清晰的四要素模型来诊断其本身的生命状态。这四个要素分别“创新、体系、系统和融合”，其中最关键的一个指标就是创新，也是我们说的企业家精神。这背后表现的是有没有人对企业的未来做出承诺，愿意将自己的资金、资产、时间和精力都投入在企业的发展过程中。

第二个是产业周期，它的本质是产业本身的供给和需求的变化。这个供给状态无论是过多还是过少，是过热还是过冷，都能够让我们清晰地判断产业周期本身是在什么阶段，尤其是一个技术是否到了可供给的阶段。

第三个是资本周期，也是很多企业家朋友可能忽略的一个周期。它对产业周期会有巨大的影响，当一个产业的产能和市场需求开始增加的时候，就会希望吸引大量的资本进来。但资本的效应始终是一个钟摆效应，它永远不会停在最合适的位置。比如最近我们看到的半导体行业，大家普遍的看法就是不敢做、不敢投，这就是因为突然有很多人都涌了进来。所以资本周期的本质，是看折现率，也就是对收益的预期。

最后，跟玥堂主的朋友们发布一个消息，原定在3月份举办的IN³创新科技产业应用大会，因为疫情的影响，我们不得不延期举办。但是，为了不辜负所有参会者的热情和期待，经过我们全体工作人员的反复考虑和重新部署，并做好的多重防护工作，“2022·IN³创新科技产业应用大会”终于迎来了重启。经过调整，我们采取线上多渠道多形式传播，线下完全定向邀请相结合的形式，吸引广大创新产业的企业方参与到我们的活动中来。5月12日~14日，我们将在北京连界创新飞地，邀朋友们一起拥抱科技创新，探讨共性技术为企业带来的创新增长新范式。