启辰观点

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王玥：短期走势受市场情绪、资金驱动，它的底部交易时点通常比较难判断，怎么判断一个好的买入时点？

周良：要判断一个最低的时点是不可能的。市场的走势是非常偶发性的，没有人知道最低点在哪里，但是你可以知道的是在某些时点上的潜在收益和风险的对比是多少。

比如近期的地产行业，今年表现比较强势，但是去年跌得一塌糊涂。去年有一些地产政策的严格限制，比如限制融资、资金使用范畴、拿地等等，造成了行业的预期很差。

去年下半年没人去买地产了，那地产就没了吗？这个时候我们实际上需要去做很多分析。地产依然是中国的支柱行业，地方政府的土地出让金、房地产行业的相关税收占了财政收入的一半；从需求端看，城镇化率还要提高，老百姓的改善性需求还在。

中国目前的城镇化率在64%，国外发达国家在80%以上，我们未来十几年还有每年1%以上增量空间。所以我们每年还有十五亿平方米的城镇住宅需求。

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所以这是一个极其巨大的、长期存在的行业。政策只是针对一些高杠杆的地产公司，这些公司缺少了拿地能力、缺少了持续经营能力，拱手把市场给了他们的对手。所以我们也是做出了更大多数人想法的决策，大家都在回避房地产行业，但我们觉得恰恰是迎来了一个很好的投资时机。

王玥：少数派除了在地产方面，另外在银行，保险都有配置。这背后也是相似的逻辑吗？

周良：是的。对于这些价值股，市场最容易发生对一些利空消息的过度反应。过度反应也是来源于行为金融学。它来自我们的什么本能呢？这个本能叫近期偏差。我们对近期发生的事情给与更多的权重。这类人不会去考虑过于长远的事情。

我们可以设想一下，在原始社会，原始人就是要考虑今天的生存问题，不会去考虑太长久的问题。在股票市场里面带来的就是我们对于一些近期发生的时期给与更高的权重。比如出了个利空，大家会特别担心和恐惧，导致反应过度。对于低估值股来讲容易产生的误区就是反应过度。

又比如，大家觉得银行是个夕阳行业，2020出了一个消息，说银行要让利1万亿给实体经济，大家看到这些消息就很悲观，但是我们需要的是做一个理性和客观的分析。银行不是夕阳行业，它有很强大的生命力，长期的利润增速不低。不管是过去三十年中国的银行业还是美国的银行业，银行业净利润的增速都高于了名义GDP增速（名义GDP增速=实际GDP增速+通货膨胀）。只要货币还在增发（M2还在增加），银行业的净利润一定会增加。所以银行业不会受让利消息的巨大影响。

银行业让的是贷款的利息，但是在2020年的资金成本也是在下降的，所以存贷款的利差并没有降低很多，所以看似让利1万亿但其实对整个银行业的影响不太大。对银行的净利润影响比较大的实际上市不良资产的爆发和处置周期，2020年恰恰是这一轮周期的底部（临近尾声的时候），所以2020年其实就是银行股一个很好的布局机会。

很多的政策会发力在

基建、投资和货币层面

王玥：每个公司的市值都在围绕股票的内在价值波动，您一般考虑多高的收益目标来做投资决策呢？

周良：我们期望做到一个长期年化20%的收益，这其实是很难的。很多人可能觉得很简单，好像2个涨停板就搞定的事情。但是股市其实是一时赚钱很容易，但想要长期把收益做起来是很不容易的。假设用100万的本金一年做20%的盈利，20年后会变成3800万。

王玥：上周央行降准0.25%，但是幅度不及市场预期。您怎么看货币政策的导向对二级市场可能产生的影响？

周良：今年政府工作报告提了一个5.5%的GDP增速目标。其实是很难达到。无论是出口、消费还是投资，其实它的惯性在减弱。最近几天各大国外的预测机构都在调低中国的经济增速。

所以我们需要的是政策的发力。最近的国务院常务会议已经反复明确了，无论是投资还是货币政策，今年一定会显著发力。既然我们已经提出了5.5%的要求，就是一个严肃的目标，那么我们政府想方设法一定会去完成它。困难越大，政策力度会更大。

王玥：今年确实有很多的不可抗力和变量，包括俄乌战争、疫情反复、粮食危机、大宗商品涨价。对于中国经济来说，会不会进入一个新的衰退和下滑期？

周良：整体的GDP增速，从长期的趋势看一定是逐步的往下走的。这是经济发展的客观规律，经历了一个腾飞期之后，经济的基数已经变得很大了，后面的增速一定减缓。

但是经济增速在减缓的过程中，它的结构在慢慢的改善。很多新兴的产业在逐步支撑中国新的发展动力。比如最近几年讲得比较多的自主可控，我们还有很多领域可以去投入和发力。这种经济结构的改善比经济增速的高低更有意义、更具有持续性。通过研发投入、新兴产业引领，我们一定在未来能保持相对高的经济增速。

王玥：我们刚才聊了地产和银行，那么依照您的投资理念，当下有哪些比较看好的机会吗？

周良：今年整体来讲，我的看法是，从收益风险比的角度来看，今年的机会比较好的是在一些偏大盘价值股的方向。

我们把大盘、小盘、成长和价值来做一个分析比较。2020年、2021年成长股是主线，但走到今天，相对来说已经偏高了，反而价值股的估值比较低了。从估值差异来讲，大盘价值股的性价比更好；从今年的政策角度来看，今年要稳经济、拉动经济成长，很多的政策会发力在基建、投资和货币层面，这些发力点和很多低估值的行业，比如银行、地产、煤炭、基建的相关性比较高，所以从政策的导向性来讲也是比较偏向这些价值行业。

从投资者行为来看，现在绝大多数机构投资者拿的股票比较集中在大盘成长股，大盘成长股的交易比较拥挤，人太多了。

但是大盘价值股这边的人很少，做投资要做少数派，人多的地方要小心，好的机会往往是大多数人没看到的，无人问津的地方才是好的机会，如果每个人都说这个地方能赚钱，我建议你谨慎投资。

从具体行业来讲，比如银行、地产、煤炭、基建等，还包括香港的一些互联网股票，比如腾讯控股。有人说腾讯也算价值股了吗？大家可能不知道，腾讯控股的市盈率现在只有13倍，比如长江电力这个蓝筹股市盈率18倍。我们现在每天都在用微信聊天、用腾讯会议，它已经变成了一个基础设施，变成了我们每天都离不开的产品。经过了一年多的下跌，也变得很便宜了。

实际的风险和感受的风险

往往是倒置的关系

王玥：最近大盘也一直在不断的调整，您觉得现在算是阶段性底部了吗？怎么看今年A股的走势呢？

周良：今年开年以来是近几年表现最差的年份，甚至比2016年开年2次熔断还要差。市场情绪也比较恐慌。

那么大家的疑问可能是：我们到底应该把仓位降下来还是加上去呢？我的建议是，要加上去直至满仓的。大家可能最近都非常的恐慌，无论是疫情、国内经济、国际政治局势都很艰难。

但其实，大家所感知的风险和市场实际的风险是两码事。大家回想一下，这一轮牛市的高点，也就是2021年2月的高点，那个时候沪深300指数在5900点。那会儿大家都很乐观。去年一季度是有史以来公募基金销售最大的一个季度，说明大家都愿意去投资，大家都觉得没风险，但其实5900点恰恰变成了这轮牛市的高点。现在一年多过去，沪深300指数是3000多点，已经跌了30%以上。

你说是一年前风险大还是现在风险大？现在大家是感受风险特别大，但实际风险大不大呢？所以实际的风险和感受的风险，往往是倒置的关系。一年以前基金销售最高的时候是风险最大的，恰恰是现在，大家认为风险很大的时候，基金销售进入冰冻期的时候，其实风险已经变得小了很多。

但是现在市场是不是说就到了最低位了呢？这个谁都不知道，这是由未来所发生的事情决定的，比如疫情进一步的恶化或者说疫情好转，这些都不是今天能知道的，这些都是在未来发生的。但是我们可以知道的是政策（发力）底出现了、估值（便宜）底出现了，所以在这种情况下，往下的空间已经很小了，往上的空间反而已经打开了。所以它的收益风险比反而是好的。

王玥：最近我们看到2个现象：一个是有些私募基金被强制平仓或接近了预警线；另一个现象是上市破发潮又开始出现了。这些也是最近大家感到恐慌的地方。您怎么评价这两个现象呢？

周良：关于预警平仓线，其实从去年一年以来，很多公募基金、私募基金的回撤都很大。为什么会这样呢？其实这来来源于基金的偏好。最近回撤特别大的往往都是成长偏好非常明显的基金。成长股在过去两年涨幅太大了，很多的估值已经达到了历史新高，所以也孕育了一波调整的动力。这些基金经理为什么会偏好于成长股呢？其实这也是很多投资者的投资偏好所造成的。

大家会去买什么基金呢？一定是去选过去盈利最好的基金，很多基金公司也是利用这一点，拿这个来宣传。比如过去一年行业排名第一，募了很多钱。这也是利用了一些投资决策的误区，也是一种近因效应和羊群效应。成长股弹性比较大，做成长股的基金经理容易做出一些短期涨幅很大的股票，导致被一般投资人看到，这又导致了大量的基金经理选择去做成长股。

但是，没有一种风格会永远持续下去。很多基金经理不得不面对预警和平仓，本来你应该在市场的低位加仓满仓，现在因为预警和平仓机制，反而要在市场的低位去减仓，这就会影响到长期投资。所以在产品设计上，尽量不要去设预警平仓线，虽然是防止进一步下跌，但反而是在低位把股票给抛掉了，适得其反。

关于新股破发，以前比较少，实际上是从去年的十月份，也就是新股的制度调整开始的。这个询价制度的调整也就是机构投资者大家一起来报价，来决定这个发行价。

以前是价高者得，是按照大家报价的一个加权平均值来定价的，价格报得低的人是要被剔除的，价格报得高的人也要被剔除，使得以前的新股定价定得比较低。去年的询价制度调整把最高价的报价从10%变成了1%，大家为了要买到新股，报价就越报越高了，于是新股的发行价就偏高了。现在市场走弱了，但是发行价却高于市场定价，所以就导致了比较高比例的破发。这是一个供需双方市场调节的过程，有了破发，买新股亏钱了，买的人就会越来越少，那么参与新股询价的机构就会逐渐的降低报价，那么一二级市场的差价又会出现一个变化。所以这也是一个动态调整、周期波动的过程。

投资应该是一个终生的事业

需要不断学习

王玥：这几年在一级市场推动了很多高估值的项目，比如半导体、新能源、生物制药。那么您站在二级市场投资的角度去看一级市场这种状态是否正常？对于一级市场退出的挑战可能有哪些？

周良：PE领域也是良莠不齐。有些机构做得比较好，有些机构也做得不太好。和二级市场相比，一级市场更具有隐蔽性，比如一级市场的基金锁定期是五年到七年，在它最终完全退出以前，你是不太了解它是否赚钱的，它可能是某些项目特别赚钱。

一级市场不像二级市场，每周都要更新信息，它的业绩比较透明。投高景气度的行业是对的，比如说投半导体行业是我们必须自主可控必须发力的一个领域，领域是好领域，也这里面也存在选择项目的问题。这也是最考验一级市场投资管理人的地方。

王玥：作为一个专业的投资人，每天要看大量的信息、数据，能不能跟大家分享一下，您是怎么每天锻炼自己的这种思考能力和分析能力的呢？

周良：我们要避免自己成为一个误区。但是其实只要你是一个人，你就会有很多的本能反应来干扰投资决策。我们怎么把投资做好呢？第一个我觉得是大家一定要有一个正确的投资理念：选择一个正确的方向，并且在投资决策的过程当中要尽可能的减少干扰项和误区项，那么你的投资决策质量就会提升。投资的过程就是一个不断的学习和提升的过程。其实我自己也是在不断的否定曾经的自己，我做了30年的股票投资，我最大的感受就是：如果你能发现自己以前思考是不对的，就是一种巨大的进步。你只有不断的学习和进步，才有可能领先和战胜这个市场，因为这个市场本身就在不断的进化。所以投资应该是一个终生的事业，需要不断的学习。

王玥：我们很多企业家朋友也是比较喜欢阅读和学习，在您三十年的投资生涯当中，您觉得对您帮助最大的一本书是哪本书？

周良：我推荐大家一本书，是一位诺贝尔经济学得主写的，他本身是一名心理学家，但是他获得了诺贝尔的经济学奖，这也恰恰说明我们现在很多的学科发展到了一定的阶段，是需要跨学科发展的。这本书叫《思考，快与慢》，这本书也是行为金融学的奠基之作。

-E.N.D-