发布日期：2022-08-30 18:00
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在如此困难的环境下，私募股权母基金仍然是一种有效的投资工具：它们允许投资者在利用私募股权的同时，仍然控制风险。
母基金通过什么方式来控制风险？伴随越来越多人对母基金有所了解，母基金的PSD配置策略经常被提及，究竟PSD是什么？以及母基金是如何做好PSD配置策略呢？本文分为上下两期做深入的探讨。
1. PSD是如何产生的？
这一切要源于“现代投资组合理论”。
1952年，诺贝尔经济学奖得主哈里·马科维兹（Harry Markowitz）时年25岁，在经济学研究机构任职时，发表在金融杂志（The journal of finance）的一篇文章，名为：投资组合的选择（Portfolio Selection），从此开启了现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory）的先河。
现代投资组合理论：是从投资人的角度，通过多种资产组合，在风险一定的情况下，实现收益最大化；或者，在收益一定的情况下，实现风险最小化。
现代投资组合理论的实践，首先讲求的是量化，分别计算各项资产的期望收益率（均值）及收益率所对应的风险（方差）；然后，再评估各类资产彼此之间的相关性；接着，按系统工程将各类资产进行排列组合，因此，获得投资人可接受风险程度下收益最大化的资产组合。
私募股权本身高风险性的特性，必须采用对应的投资方式，通过合理的投资组合，来分散风险，如此才能提高成功率、降低失败率。PSD投资方法就是通过组合不同的收益及风险特征的资产，抵御下行风险、提高投资收益，帮助母基金实践投资组合理论。
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2. PSD具体是什么？
PSD分别是Primary、Secondary、Direct母基金三种投资方式的缩写。
Primary Investment是“一级投资”或称为“新成立基金”，是指母基金投向子基金管理人所成立的新基金，这个子基金管理人可能是成立已久、业绩优秀的白马，也可能是纵身在细分赛道的黑马。新基金表示白马基金管理人新一期的基金，或是黑马基金管理人成立初期的基金。总之，盲池是这类子基金最大的特征。
Secondary Investment是“二级投资”或更通俗一点的说法“二手份额”，子基金的份额持有人基于多种原因选择提前退出，此时，基金份额拟贩售的消息在小范围、信息不透明的圈子中流转，母基金为了增强基金产品的资金流动性，因而选择收购这类型的资产。
Direct Investment从英文翻译上容易被理解为“直接投资”，其更深沉的意涵是“跟投”、“追加型投资”。国外母基金则多使用Co-Investment这个说法，即“共同投资”。它可以是子基金分享第一手投资机会，与母基金在同一轮次里投向底层标的；也可以是子基金将投资底层标后续融资时子基金的优先认购权利（pro rata rights）转让给母基金。这是一个优中选优的投资逻辑，也是母基金能以较低项目获取成本获得高投资收益的方法。
3. PSD如何执行呢？
相较于其他金融资产，如银行存款、债券、股票、保险等，私募股权投资属于高风险、高收益的金融资产。我们在对金融产品做风险评估时，一般会将私募股权基金产品的风险等级定在R4或R5。
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但是依据不同投资模式（如PSD）、不同的投资地区、行业、企业发展阶段等标签，私募股权产品仍然可以进一步细分其特征。
举例来说，都是成立于2015年的早期基金，投向信息技术与投向医疗的子基金，其5年后的绩效表现就有显著差异。在我们的尽调过程中发现，信息技术子基金的业绩表现是医疗基金的2倍，然而这个现象可能在以后年度又会有所反转。
在更讲求赛道专注的趋势下，不同特征的子基金，彼此间低相关性能够更好的达到风险对冲效果。因此，相比于单个项目、单个子基金，母基金可以更大程度的降低非系统性风险。
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既然，采用前述的现代投资组合理论，量化各资产的收益和风险，就可组合出合理的方案，那么通常情况下，投资人自然是愿意依据该理论对投资标的进行分析和制定投资组合规划。
然而，现实生活往往是事与愿违，私募股权由于存在以下特性，因此很难纯粹通过现代投资组合理论计算均值、方差和相关性。
• 私募股权市场信息不透明
• 收益分配非正态分布
• 不同资产的存续期不一致
从过往研究我们可进一步认识到，私募股权的特性对其完全适用现代投资组合理论有其困难：
1. 各子基金的投资业绩只有在投资后才可能持续获得。虽然目前类似企查查、天眼查这类的工商信息披露工具可以让我们很便利地了解子基金所投的底层项目，但是信息来源的滞后性及缺乏财务数据完整性，我们依旧很难通过公开资料全面且及时的了解每一子基金当下的绩效。
2. 因为相关性的计算是建立在各种变量是正态分布的假设下，然而我们通过许多研究发现，私募股权的收益回报并不是非正态，所以在真实世界里，利用投资组合理论分析各资产相关性就可能产生误导结果。
3. 不同资产要能形成组合的前提是各类资产的存续期一致，但母基金所投资的新成立基金、二手份额，更遑论直投底层项目，都无法拉齐一致的存续期，因此现代投资组合理论的假设无法在现实生活中成立。
既然无法完全套用现代投资组合理论在私募股权投资，母基金管理人在采用PSD投资策略时就需要兼顾定量和定性的方式，这非常考验母基金管理人的能力。
同时，伴随时间经过，投资标的的情况会发生变化，因此资产性质也会发生变化，需要母基金管理人审时度势，根据内外在环境的变化利用PSD策略对资产配置适时地做出调整。
4.PSD的特点？
在进一步探究如何对PSD进行选择前，我们应先了解PSD各自的特点。
— P —
本文第二段我们提到P是“新成立基金”，是母基金投向子基金管理人所成立的新基金，而这类资产具有以下特性：
• 盲池
• 存续期长
• 有vintage year
• 投资团队的能力、稳定性主要影响未来投资 绩效
盲池，就是投资人做出投资决策时，尚无法明确将要投资的底层标的，决策是仰赖对子基金投资团队过往业绩可持续性的一种判断，而每一个母基金管理人都有自己判断优秀子基金的投资逻辑。
P的第二个特点是存续期长，目前国内多数子基金的存续期是由3-5年的投资期加上3-4年的退出期而组成。所以，投向一个新成立的子基金，母基金等待开花结果的时间往往需要6-8年之长。
为了避免资金错配，根据中国证券投资基金业协会最新的要求，母基金存续期必须包住子基金的存续期，如此造成母基金在规划投资组合上的难度又进一步提高。因此，可以推测未来的趋势是，母基金只能投向起始年份约当的子基金。
而P第三个特点是vintage year。Vintage这个单词来自红酒爱好者，是红酒酿制年份的意思，表示即使来自同一个酒庄、采用相同的葡萄品种、使用相同的技术酿造，但不同年份采收的葡萄，其酿成的酒的风味也会完全不同，把这个说法套用在私募股权基金也同样适用。
同样的子基金团队、采用相同的投资逻辑，但不同的投资年份所造成的基金绩效会有明显差异，这是因为每一只基金设立年份会受到当时宏观经济情况、康波周期的影响。
举例来说，2018年港股18A及科创板政策明晰后，为医疗与健康行业的IPO提供较好支持，让长时间坐冷板凳的生物科技公司迎来属于他们的风味。
— S —
Secondary Investment的存在提供了私募股权基金资金流动性的机会，也为母基金既有产品重新平衡其投资组合的可能性，是PSD三种投资策略中，风险最低的。它的特点是：
• 明池
• 存续期短
• 资产价格取决于买方认知，也存在一定折扣
对比于Primary，Secondary的第一个特征就是明池，底层资产是相对明确的，投资人相对容易计算预期报酬。二手份额交易并不是一个公开定价的市场，受到买卖双方对底层标的未来预期的差异、卖方对脱手资产换取流动性强烈程度的影响，是一个买卖双方心理博弈和议价的过程。
前面提到母基金可投资的Primary的起始年份有限，而通过S份额交易能增加母基金资产组合中不同年份基金的选择，且缩短子基金产品需等待的存续期，这样就能增加资产组合中不同资产特征的可能性，进而降低母基金总体资产的风险。
既然S份额的卖方有寻求流动性的诉求，就需要付出一定程度的折让代价。特别是，遇到还没进入退出期就有份额转让需求的场景，老LP因为存在无法持续出资的违约风险，这时候拟收购的新LP就有更高的议价能力。
— D —
Direct Investment既然是“跟投”，其可行性取决于子基金与母基金良好互动的程度。在募资环境相对困难的情况下，子基金有较强的意愿把优质底层标的份额拿出来分享，因为子基金期望母基金在获利之后，未来还能继续出资。Direct的特征是：
• 回报倍数高
• 交易成本低
从配置的角度，一般情况下，母基金会更倾向在产品中配置早中期的直投项目。这些直投标的可以依托母基金已投的、辐射出去所覆盖的所有项目，与其产生业务端良好的联动和营造共赢生态。
同时，因为直接投资，母基金产品可节省子基金那一层的收费，可以降低产品的综合成本。
综上所述，我们可以浓缩PSD投资策略的精神是：以P打底、S追流动、D求回报。通过PSD投资策略，母基金可以更好地发挥现代投资组合理论，多元化资产组合，满足投资者预期收益。
下一期我们会前述基于PSD的特点，具体谈谈如何选择优质的PSD私募股权资产。
Reference: 2012年，于投资人视角的中国私募股权投资研究，于佳，开南大学
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