启辰观点

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上篇我们聊到母基金的PSD配置策略是源自于现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory）的理念：通过多种资产组合，达到效用最大化，PSD是三种具有不同收益/风险特征的股权资产，即：新成立基金、二手份额基金、直接投资。

然而，因为私募股权市场的种种特性，现实生活中我们较难采用现代投资组合理论准确地计算私募股权的投资时点和投资数量，所以，需要母基金管理人发挥专业，判别和利用PSD形成合适的资产组合，帮助投资人获得预期回报。

本篇我们以连界启辰1号母基金为例，分享如何选择优质的PSD私募股权资产。

5.PSD按什么顺序投资？

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在上图中，曲线向下和向右弯曲，随着时间的推移显示盈利能力，曲线开始快速向上和向右移动，直到在第六年至第七年之间与横轴交汇。

自上述J曲线，对比连界启辰1号母基金，在基金运营的第二年即产生现金流入，第三年能形成1/3的本金回本，可见打底策略还是发挥了一定的效果。

打底的同时，我们还需要考虑PSD之间是否互为影响，能否不仅做到锦上添花，更重要的是雪中送炭。

去年教育赛道因双减政策而团灭就是一个例子，若我们把资金都放在单一赛道里，虽然黑马GP具备对特定行业深入了解的优势，然而也会因资源和投资能力无法开展于其他行业，而增加无法分散特定行业政策风险的可能。这便是母基金在PSD配置时讲求的顶层设计。

在我们明定好方向性的布局后，就可以进一步开展PSD具体标的的选择。

基于生命力的论调，我们总结了连界启辰资本筛选子基金的方法，统称为：二维四度。

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首先，我们关切GP在产业和技术方向的选择，即“产业广度”和“技术深度”建构出的二维场景，这两项要素共同决定了市场空间和公司价值上限。

图示中的纵轴代表应用场景广泛的程度，越往上表示技术的共性、通用性越强，对领域乃至跨领域、多行业发展具有基础性和普遍应用价值，如：车载操作系统技术、智能感知技术、供应链协同技术等；横轴代表技术深度，越往右表示技术的国产化越强、自主可控力越高的技术。

在迈克尔·波特《竞争战略》一书中提到：“公司竞争战略最关键的要素，就是其所布局的行业”。

当下很多GP从消费、教育转换到科技赛道，是否对其所选择的标的面对的“产业广度”和“技术深度”有足够的认知，这是我们首要关心的问题。

从高维度进一步落到具体活动上，我们还会从四度视角来研判GP：

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1. 创业燃度：

我们接触的GP既有多年经验行业老兵也有新崛起的黑马，而创业燃度指的是一种态度，不全然是GP公司的发展阶段。我们重点关注GP核心高管在一线工作的状态，是否对团队起带头示范作用，代表公司价值观的贯彻和践行。通常我们会在上班及非上班时段问询或提出资料需求，从回复速度来感知GP团队的工作状态、团队员工的积极度。

此外，GP合伙人如何复盘过往的投资案例也是十分重要的，从而了解GP如何保持高速的成长能力。唯有及时且诚实地检讨，才能对机构未来竞争力进行深刻思考，因应时刻变化的外在环境。

2. 生态厚度：

从事投资业务，首要关切的就是GP获取优质项目的优势何在，对于优质项目是否敢于重仓。伴随越来越多产业背景出身的GP受到企业创始人的青睐，源因于这类型的GP对项目核心竞争力的判别更加到位，也能将投后赋能前置化，所以彼此相得益彰。

GP创建的生态除了在项目端外，与LP的共赢程度也是建构生态厚度的要素之一，我们可以从GP是否会主动推荐优质项目给LP，以及LP的复投情况来观察。

3. 业绩效度：

业绩效度指的是GP未来依然能取得好业绩的有效程度，这需要从几方面来考虑，诸如：机构化的程度。机构化隐含着各类制度的建立与执行，其中最为影响未来业绩的就是激励制度，当GP核心团队的利益与LP利益高度绑定时，设立基金才不会变成只是GP为了赚取管理费的一种手段。

当然，GP管理团队稳定性和能力互补也是值得关注的，我们可以分析其共事年限、性格特征，也可以将团队成员的业绩记录按年份进行分析，并与同一领域内一定数量的竞争对手做比较。

4. 产品信度：

最后一度是产品信度，讲求的是GP当期基金产品要素与母基金的匹配程度，特别是子基金拟投项目不能触犯红线指标，不能破坏环境生态、不能让人上瘾、不能违法，避免违背了我们向上向善的价值观。

7.二手份额（S）怎么选？

大多数的子基金都会设定募集期，随着募资越来越困难，这个募集期的时间也会相对放长。

首次募集后持续扩募的基金，我们往往称为“二次关闭””或“二关”、“三关”这样的简称。而二关或者N关的子基金，严格意义上来说，并不算是二手份额，但相比于盲池状态，二关后的基金已投出了部分标的，母基金在论证这个子基金绩效上也会相对容易。

既然二手份额能更好地帮助投资人快速回流资金、进行资金的二次利用，那么是否母基金应该全部布局S？

由于信息不流通，优质的二手基金份额变成可遇不可求的股权资产。

我们遇到过因各种原因而LP选择提前退出的情况，诸如：房地产类型的LP因偿债而急需现金，或者是GP签订了平价或折价的回购权，GP需要为基金争取DPI而提前出清其份额等等。

然而，对于拟受让方来说，如何识别这笔资产不是他人的烫手山芋，以及判断适宜的收购价格成了母基金管理人的Super power。以下我们简单概述下S资产的选择要点：

1. 极大化地搜寻

因各种因素，二手基金份额待售的消息不会大范围的散布，所以，作为母基金管理人，需要尽其所能搜寻二手份额信息并抢占先机。

部分GP为了维护投资人关系，会协助有需要的LP转让其份额，在这样的情况下GP会主动去接触有未来合作意向的潜在LP，并把这个份额转让当做是福利消息；也有LP在朋友圈里寻找合适的买主。目前，我们也看到有针对私募股权二级市场进行撮合交易的信息服务商。

2. 评估底层资产

不少人认为转让交易中，最重要的环节是价格谈判。然而，盲目的砍价并不是专业能力的展现。我们对底层标的的信息越全面越有利于我们提出合宜的报价。因此，评估底层资产是整个S交易中最重要的环节。一般我们会以悲观、中性、乐观三档，未来预期场景进行数据测算。

3. 谈判转让价格

最后，价格谈判就是买卖双方对资金/资产需求程度的博弈。原则上，转让价格是底层标的未来估值的折现，但也有根据转让方资金被占用成本为计算依据。

前面我们提到，连界启辰1号母基金于2019年受让了某头部GP人民币一期基金的份额，该子基金成立于2015年，我们的受让价格为1.09元/份（扣费前），相当于以2.25%/年单利的低价取得了优质资产包。

8.直接投资（D）怎么选？

母基金PSD策略中的直投项目源，一方面来自于母基金对GP项目的跟投权，二方面则是母基金自身的朋友圈资源，比如，连界启辰1号母基金的几个直投标的就是这个情况。

截止目前，连界启辰1号母基金的直投标的中，翰博高新已成功IPO创业板，另有两家正在申报北交所的路上。

直投标的的选择，同样也适用前面提到的二维四度，但是在具体执行上，面向P所执行的二维四度，更多着重于四度，即子基金管理团队；而D更多的是选择二维，即赛道。

9.结语

每只基金产品都有它的专属特性，好比葡萄酒，某个年份的专属特性很大程度取决于当年的天气状况，所以有了葡萄酒要看年份（vintage year）这样的说法。但葡萄酒的好坏也和庄园内土壤、水质供应、工艺流程的小环境有关，所以即使在不好的年份，通过高明酿酒师还是能品到不错的葡萄酒。

对于母基金来说也是一样的，投资策略的选择随宏观经济、政治情势的变化而变化，也受到行业、个别企业微观环境影响，所以母基金对PSD的选择，既是一个自上而下，也是自下而上的选择。

关于投资，其实，我们都希望找到一招走天下的方法，倘若真的存在这样的招式，那么成千上万家的基金管理人，都应该收益丰厚才是。偏偏投资是一门实践性科学。

穿越牛熊的最根本策略就是均衡配置，弱化政策、景气波动等风险，而母基金就是一种最便捷的配置产品。母基金的黄金策略，大多停留在基金管理人的经验法则，需要团队在日常工作中不时的迭代进化，且从优秀的同行中相互借鉴反思。

市场化母基金的优势在于弹性，弹性往往能造就一些惊喜。期待更多对母基金感兴趣的投资人与我们并肩前行。

-关于我们-

连界启辰资本

连界启辰资本致力于以创新赋能传统产业，以FOF母基金+CVC直投的方式，关注以“材料、生物、信息、能源”等底层技术驱动的高成长项目和投手型基金。目前已与IDG、明势资本、鋆昊资本、浙大联创、千乘资本、华兴产业医疗、辰德资本、雅惠投资、星陀资本等投手型基金深度合作，覆盖了澜起科技、君实生物、良品铺子、珠海冠宇、微创机器人等十余家上市公司及特斯联、天云数据、爱斯达航天、微创电生理、江小白、新瑞鹏等数百个高成长项目；也直接投资了艾博生物、南京贝迪、飞骧科技、国科天成、雪川农业等高成长项目。

同时，连界启辰资本和上市公司共同发起了产业生态早期投资基金CVC（Corporate Venture Capital），围绕上市公司的第二增长曲线和产业优势资源做创新布局和项目孵化。   

截至目前，连界启辰资本已投资覆盖200+高成长企业，其中已覆盖上市企业近20家，还有十余家在上市审理/辅导期。

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