启辰观点

母基金是一种专门投资于基金的基金，英文为Fund of Funds，即基金中的基金。与一般基金（或称子基金）的区别在于，母基金主要是以基金为投资对象，而子基金多以股票、股权、债权等金融产品为投资对象。

根据中国证券业协会调查数据，截止2021年底，中国基金投资者超过7.2亿，相当于同期个人股票投资者数量的4倍。而这7.2亿中又有不少是母基金的“基民”，究竟母基金的魔力何在？母基金交付了什么价值，让投资者趋之若鹜呢？

1. 基金世界的扫雷者

二战时期，英美联军在空中力量受阻，军方找来哥伦比亚大学统计学教授—亞伯拉罕·沃德（Abraham Wald），希望教授根据飞机弹孔的统计数据，提出飞机如何加强防护、降低被炮火击落概率的解决方案。

沃德教授在基地中对所有返航的飞机进行了详细观察，发现机翼上的弹孔多于发动机。基于这个观察事实，军队指挥官认为应该加强机翼的防护，然而沃德教授却持相反态度。

教授认为应该加强发动机的防护，原因在于，操作熟练的飞行员即使在机翼受损的情况下仍然可以成功返航，他们所驾驶的飞机，在发动机甚至驾驶舱的弹孔较少，说明这些地方若中弹多了就回不到基地了，自然也无法纳入观察和统计。

后来，军方采用了教授的理论，并以后续实证验证了这个理论是正确的，这就是知名的“幸存者偏差理论”。

在基金世界里，因信息不全、导致认知错误的“幸存者偏差”现象比比皆是。

母基金管理人就像是那些操作熟练的飞行员，成功地驾驶飞机“返航”，在相对可控的搜寻成本里，挑选出投资绩效前20%的子基金。

然而，这“成功返航”的表征却容易造成投资者的误解，认为自己能够轻易地获得与母基金相似的优异成绩；只要任意挑选，自己的投资绩效也能在一定均值以上。从而，忽略了母基金管理人是如何避免踩坑的。

我们可以合理推测，在一段较长的时间里，所有基金的超额收益会呈现正态分布。也就是说，大约一半的子基金无法获得超额收益，管理人仅仅是赔本赚吆喝，仅有少数的子基金才具备赚得一倍以上超额收益的能力。

富有投资经验的母基金管理人成功避开子基金中投资绩效表现最差的20%，进而导致正态分布形成截断，即下图中黑粗线框定的范围，使得新的基金绩效平均值高于原始正态分布的0。

母基金存在的价值之一，是帮助基金世界去芜存菁。通过母基金管理人专业的投资决策，降低投资收益较差的子基金获得市场资金青睐的可能性，避免基民因“幸存者偏差”而做了错误的投资决策。

2. 低成本、高附加

让我们再回到真实的场景里，简单地来算一笔账。

王老板是企业主，经营管理着年营收过亿的制造工厂，想利用企业盈余进行投资。在评估信息不全面的情况下，王老板按照自己大刀阔斧办事业的行事风格，决定组建自己的投研团队，他花了好几个月的时间招聘，组建了三人小型的投研团队。

投研小组的主要工作就是寻找财务回报丰厚的投资项目，在五到七年的时间内，投出几个子基金项目或者直投股权，并希望能帮助王老板获得预期回报。

然而，王老板除了自己熟悉的行业，在上下游企业找投资标的做投资外，其他如生物医药、航空航天、先进制造等具有广阔市场前景和高度技术壁垒的行业，均是一窍不通。王老板还需要腾出时间经常和投研团队交流、进行管理。折腾了一年后，王老板把自己应放在主营业务的精力都消耗了，而投研团队一年的人工成本少说也有百来万，是笔不小的开销。

其实，王老板能做的另一个选择，就是投资母基金。假设，王老板将1,000万的本金投向母基金，其投资期间所支付的管理费，按市场行情计算才30-40万/年，远低于自建投研团队、消耗自己的管理精力所需要付出的代价。这些零零总总，由专业投资团队针对投资组合进行评估、监测的成本都可视为投资者的隐性成本。

经济学经常提及的机会成本是由显性成本和隐性成本组成。对于投资者而言，直接支付予母基金管理人的管理费，是显性成本，即显而易见的成本，但在比较两种及以上投资方案时，形成投资方案过程中的隐性成本是不可避免地存在。因此，隐性成本也是在方案选择时需综合考虑的重要因素。

我们再提供一组数字，帮助投资者从另一个角度理解隐性成本。

截止2022年5月在中国证券基金业协会（简称“中基协”）登记的私募股权基金管理人约1.5万家。假设，我们能够快速排查出投资绩效靠前20%的基金管理人，再按一年300家尽调访谈的节奏来计算，富有经验的母基金管理人尚且需要10年才能全盘了解中国私募股权市场的情况，更何况不以投资为本业的一般投资者呢。

除此之外，前述1.5万基金管理人的数字仅放眼于中国，还不包括设立于美国、英属维尔京群岛、开曼群岛的私募股权基金，当高净值客户面向全球市场做资产配置时，对于其具备充足寻找、监控和管理子基金的能力要求就更高了。

除自建团队形成相同投资组合的隐性成本外，隐性成本还包括建立生态厚度过程中所需要付出的代价。

因为私募股权市场信息不对称的特性，优质投资标的往往是被流转在小范围的圈层内。而我们可以合理地认为，母基金的投资经理和个人投资者在发现、评估和监控子基金方面有不同的能力，母基金管理人有挑选优秀子基金的专业知识，也能够以较低的成本收集更有价值的信息。

因此，投资者在比较任何投资方案时，应以形成相同投资组合为前提，比较自己所需付出的所有机会成本（显性及隐形成本），如此才能得到客观的结论。

3. 私募股权的入场券

如果投资者能正视幸存者偏差，也认识到自己招聘团队做投研可能付出巨大的代价，所以打算单纯模仿母基金建仓，是不是就能够达到与母基金一样的投资绩效呢？事实是很难，相当难！

首先，私募股权市场信息高度不透明。项目的募资情况往往掌握在专业的投资机构手中，一般投资者想模仿母基金建仓，信息的不对称及对称速度会是一大考验。

再者，子基金起投门槛高。多数管理规模在人民币10-20亿的中型子基金管理人，因维护成本等因素，会设定投资者单笔最低投资门槛。一般起投门槛为人民币2,000万元。

有数据显示，多数投资者在做资产规划时，配置在私募股权中的比例相当于其可支配资产的20%。由此推测，符合子基金要求单笔2,000万元最低投资，该投资者的可支配净值大约在1亿左右。参考市场调查报告，2020年拥有亿元级别可投资资产的“超高净值家庭”数量仅7.7万户。

但通过母基金即可实现头部子基金配置，相当于用较低的资金门槛撬动了这些具备市场声誉和较好历史投资业绩的子基金，以较低的成本换得私募股权的入场门票。

探究其因，在相同维护成本下，子基金管理人更倾向与长期出资、能持续续费的投资机构打交道，所以设定投资门槛可以帮助子基金管理人做好筛选，同时聚焦自己在细分赛道的投资精力。

此外，已投项目退出方案的决策和执行上，也是母基金与一般投资者投资能力差异的体现。投资者可能在花费了较高的成本下布局了与母基金一样的投资标的，但也可能因为信息滞后或资源缺乏等因素，无法实现良好退出，造成一般投资者能投而不能退的囧境。

4. 结语

“母基金交付了什么价值？”是我们在进行投资选择及基金产品比较时，需要深度理解的问题。纯粹地比较母基金和子基金的投资绩效，并不能从投资者视角充分地展现整个投资决策过中应考虑的所有因素。

母基金作为基金世界去芜存菁的扫雷者，为投资者提供性价比更高的投资机会，帮助投资者打开私募股权世界的一扇门，这都是母基金为股权市场提供的重要价值。

与二级股票市场不同，一级股权市场信息不对称的情况普遍存在。因此获取相关信息非常困难。投资经验一般的个人投资者很难清楚地识别谁是最优秀的子基金管理人，或者他们应该选择何时投资、何时退出。

再者，许多优秀的子基金管理人对外募资频次低，或者基于运营成本考虑设置最低投资限额，陌生的投资者可能无法投资于这类型的基金，因而促成他们会在较差的基金中获得更大的配置。

此外，投后的持续管理也是投资者需要考虑的重要因素，子基金需要持续的维护，一个经验有限的投资者动作和决策往往偏慢，可能在“老练”的投资者退出后仍然留在现在糟糕的基金里。

综上，相比一般投资者自行实现相同的投资组合，通过母基金投资更省心、更省钱、性价比更高，是一笔划算的买卖。  

-关于我们-

连界启辰资本

连界启辰资本致力于以创新赋能传统产业，以FOF母基金+CVC直投的方式，关注以“材料、生物、信息、能源”等底层技术驱动的高成长项目和投手型基金。目前已与IDG、明势资本、鋆昊资本、浙大联创、千乘资本、华兴产业医疗、辰德资本、雅惠投资、星陀资本等投手型基金深度合作，覆盖了澜起科技、君实生物、良品铺子、珠海冠宇、微创机器人等十余家上市公司及特斯联、天云数据、爱斯达航天、微创电生理、江小白、新瑞鹏等数百个高成长项目；也直接投资了艾博生物、南京贝迪、飞骧科技、国科天成、雪川农业等高成长项目。

同时，连界启辰资本和上市公司共同发起了产业生态早期投资基金CVC（Corporate Venture Capital），围绕上市公司的第二增长曲线和产业优势资源做创新布局和项目孵化。   

截至目前，连界启辰资本已投资覆盖200+高成长企业，其中已覆盖上市企业近20家，还有十余家在上市审理/辅导期。

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